铜矿盈利攀升，冶炼业务短期承压
江西铜业(600362)
核心观点
2025Q3归母净利润同比增长35%。2025Q3公司营业收入1391亿元，同比增长12.8%，归母净利润18.5亿元，同比增长35.2%；扣非归母净利润19.1亿元，同比增长94.7%。三季度公司毛利润40.8亿元，环比下降11亿元，主因铜精矿冶炼加工费下滑。
冶炼业务承压但总体可控。自2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对于江西铜业而言，2025年阴极铜产量目标237万吨，前三季度产量估计180万吨，四季度生产压力不大。另外公司可以一定程度上灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加。
另外，公司半年报计提资产减值损失7.8亿元，其中大部分是存货跌价损失。随着三季度铜价持续反弹，三季报拨回了一部分，如果四季度铜价维持高位，仍有部分存货跌价计提拨回。
三季度销售费用高是季节特征。2025Q3公司销售费用3.6亿元，显著高于二季度0.2亿元的水平。过往几年公司三季度销售费用显著高于其他季度。一般四季度销售费用会显著低于其他季度。
风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
假设2025-2027年铜价为80300/85000/8500元/吨（原值78000/79000/79000元/吨），铜精矿加工费为25/-10/-10美元/吨（原值25/0/0美元/吨），预计归母净利润分别为84.1/96.2/107.2亿元（原预测值81.1/89.4/96.2亿元），主因上调铜价及钨价预测，每股收益分别为2.43/2.78/3.10元，当前股价对应PE分别为16.3/14.2/12.8x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，贵金属价格上涨进一步摊低铜矿成本，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，充分受益于铜价上行周期，维持“优于大市”评级。
