惠泰医疗：业绩稳步增长，研发、推广加速
惠泰医疗(688617)
事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；归母净利润6.23亿元，同比增长18.02%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长18.50%。其中，公司第三季度实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；归母净利润1.98亿元，同比增长6.77%，慢于收入增速主要系研发、销售费用率升高影响；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长6.10%。
多地收费政策落地，PFA手术量预计超过5000例
目前PFA手术重点主要集中在北京、上海、浙江以及广西等地。收费方面，山东、四川、安徽等省份已开始逐步落实收费政策，但地方政策仍需等待更多时间完善。今年脉冲消融手术量预计将超过5,000例。目前PFA推广团队中销售及跟台工程师已超过200人，其中跟台工程师超过120人，另有20余人属于CD岗。随着明年手术上量，公司正抓紧招募跟台工程师，管理目标是年人均跟台量实现10%到20%的提升。研发进度方面，PFA网篮导管目前在临床随访过程中，预计2027年获证。
冠脉、外周市占率稳步提升，渠道库存处于正常水平
冠脉、外周产品市占率方面，公司年均提升1-2个百分点。冠脉业务整体市占率约20%，其中微导管产品市占率超过35%，造影三件套产品市占率约25%，工作导丝及导引导管产品当前市占率约10%。外周血管业务中，肿瘤介入领域内的通路产品市占率较高，达30%以上，血管外科通路产品市占率略超10%。公司销量增长主要依托现有产品线驱动，核心驱动力包括市占率持续提升，以及通过带量采购后推出迭代产品（第二代、第三代）以维持价格稳中有升。外周业务增长驱动力还涵盖弹簧圈等新上市产品。此外，两个业务渠道库存处于正常水平，此状况可通过过往各季度应收账款余额予以侧面印证。
毛利率趋稳，单三季度费用率有所上升
2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.50pct至73.19%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.88%、4.60%、13.66%、-0.43%，同比变动幅度分别为+0.15pct、+0.17pct、+0.33pct、-0.09pct。
其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.60%、19.08%、4.47%、14.98%、-0.02%、17.90%，分别变动+0.02pct、+1.29pct、+0.40pct、+1.82pct、-0.26pct、-5.12pct。销售费用率主要受电生理推广影响，研发费用率主要系公司加大了研发投入。
盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为25.67/33.52/41.88亿元，同比增速为24.26%/30.58%/24.94%；归母净利润分别为8.55/11.46/14.59亿元，同比增速为27.07%/33.94%/27.34%；EPS分别为6.07/8.12/10.35元，当前股价对应2025-2027年PE为46/34/27倍。维持“买入”评级。
风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。
