收购DFS大中华区，引入LVMH深化战略合作
中国中免(601888)
投资要点
事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际拟以最高不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以77.21港元/H股，分别向DFS实控人LVMH附属公司DelphineSAS和Miller家族旗下信托Shoppers Holdings HK增发不超过733.01万股及463.74万股H股股份，募集资金最多约9.24亿港元。
强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，DFS在中国港澳地区的9家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024年9家中国港澳门店营收41.5亿元，净利润1.3亿元，按照收购价计算对应PE为25倍；2025年前三季度营收27.5亿元，净利润1.3亿元。本次收购是中免的首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略。
H股定增引入LVMH集团，深化战略合作：公司拟向Delphine SAS及Shoppers Holdings HK增发H股，认购价每股77.21港元，增发完成后LVMH集团/Miller家族分别持股0.35%和0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01%。公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作。
海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025年12月海南离岛免税销售额34.2亿元，同比+17%，购物人次45万人次，同比-3%，客单价7623元，同比+21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额48.6亿元，同比+47%，购物人次74.5万人次，同比+30%，客单价6523元，同比+13%。
盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25年前三季度承压，Q4迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计25-27年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1亿元（前值为43.3/50.0/55.2亿元），对应PE50/37/33倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。
