盈利能力有望进一步提升

　　中烟香港(06055)

　　事件：中烟香港2025年全年实现收入145.79亿港元，同比增长11.5%；归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8%。今年2月最新发布的政策利好公司未来的盈利能力提升。中烟香港作为中烟集团旗下唯一国际资本平台，仍然具备独特的投资价值。基于以上变化，我们上调26/27/28年净利润为10.5/13.3/14.0亿港元（2025/8/22预测为9.9/10.3/NA亿港元），对应每EPS收益为1.4/1.8/1.9港元（2025/8/22预测为1.4/1.4/NA港元）。维持“买入”评级，目标价从47.1港元上调至47.4港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有23%上涨空间。

　　报告摘要

　　烟叶进口业务收入增长，但毛利承压。2025年全年实现营业收入95.38亿港元，同比增长15.6%；毛利润为7.72亿港元，同比下降6.5%，毛利率8.1%，同比下降约2.0个百分点。毛利下降主要受供需关系影响，自CBT采购的烟叶成本上升幅度大于销售单价上升幅度。全年烟叶类产品进口数量为110,827吨，同比微降1.0%。销售单价为86,048港元/吨，同比上涨约16.8%。下半年销售单价为88005港元/吨，同比下降0.2%，烟叶的进口价格开始进入轻微下降的通道。

　　卷烟出口业务利润率持续提升。2025年全年实现营业收入16.66亿港元，同比增长5.9%；毛利润为3.81亿港元，同比增长37.2%，毛利率22.8%，同比大幅上升5.2个百分点。下半年增长提速，毛利润同比增长53%，销售单价同比增长9.8%。盈利能力提升主要得益于自营渠道拓展及业务结构优化。全年销量为3,228.03百万支，同比下降3.3%，主要受发运节奏影响。销售均价为10.33港元/20支，同比增长9.6%，得益于自营渠道的占比提升。

　　烟叶类产品出口大幅增长。2025年全年实现营业收入24.81亿港元，同比增长20.4%；毛利润为1.57亿港元，同比增长86.8%，毛利率6.3%，同比提高2.3个百分点。业绩增长主要源于公司积极拓展市场、优化定价策略及提升供应链能力。全年出口数量86,054吨，同比增长3.1%；销售均价28,835港元/吨，同比提高16.8%，下半年价格提升幅度更高，达到20.2%。

　　新型烟草制品出口业务下滑。2025年全年实现营业收入0.64亿港元，同比下降52.5%；毛利润为0.03亿港元，同比下降51.5%，毛利率5.3%。业绩下滑主要由于地缘政治冲突及目标市场监管政策变化对供应链与市场准入造成不利影响。全年出口数量372.15百万支，同比下降51.2%，销售单价3.46港元/20支，同比下降2.6%。

　　巴西业务表现稳健。2025年全年实现营业收入8.29亿港元，同比下降21%；毛利润为1.60亿港元，同比下降12.7%，毛利率19.4%，同比提升1.9个百分点。收入同比下降主要受市场情况影响，烟叶类产品销售价格同比下降。毛利降幅较小主要由于毛利率较高的烟叶副产品占比提升。

　　政策利好公司盈利能力提升。今年2月公司发布公告，根据法规、国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》政策解读及中国现行法律法规，中烟国际是唯一具备向中国境内关外免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。中烟国际（其根据法规取得出口资格）将作为相关交易对手方的代理人，并根据框架协议与中烟香港及交易对手方订立个别协议，将交易对手方制造的卷烟出口至中国境内关外免税市场。公告的核心点在于，卷烟出口到中国境内关外免税市场的业务供应链变化，中烟香港的重要性进一步提升，进而会体现在卷烟出口业务利润率的提升。《管理办法》将于2026年1月1日生效，并设有六个月实施过渡期，自2026年7月1日正式执行。因此对于2026年公司的业绩影响比较有限，但是会较大幅度提升2027年的利润率水平。

　　基于以上政策变化，我们上调26/27/28年净利润为10.5/13.3/14.0亿港元（2025/8/22预测为9.9/10.3/NA亿港元），对应每EPS收益为1.4/1.8/1.9港元（2025/8/22预测为1.4/1.4/NA港元）。维持“买入”评级，目标价从47.1港元上调至47.4港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有23%上涨空间。

　　风险提示：国家烟草政策变动；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。