2025年报点评：业绩底部明确，攻守兼备优质标的

　　招商银行(600036)

　　核心观点

　　业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。公司此前已经披露业绩快报，2025年实现营收3375亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。公司2025年净利息收入和手续费净收入同比分别增长了2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势，债市波动下其他非息收入同比下降14%。四季度净息差环比企稳回升，规模扩张稳健。2025年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；其中，第四季度净息差1.86%，较三季度提升了3bps，资产负债管理能力优异。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款总额9.84万亿元较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。公司客群优质，大财富管理业务收入恢复高增。期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%。其中，金葵花及以上客户593.15万户，较年初增长

　　13.29%；私人银行客户19.93万户，较年初增长17.87%。期末公司管理的额零售AUM余额达到17.08万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27万亿元，较年初增长11.49%。高净值客户数量和零售AUM持续高增，彰显了公司优质的客群经营能力，这也是公司重要的核心竞争优势。

　　2025年大财富管理业务收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。其中，财富管理业务收入267亿元，同比增长21.39%，除了代理保险业务收入因业务结构变动同比下降9.4%，代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%，托管业务收入53.75亿元，同比增长9.9%。

　　资产质量稳健，小微零售业务阶段性承压。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp，加回核销处置后的不良生成率0.85%，同比下降3bps。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，依然处在高位。其中，公司贷款不良率0.89%，较年初下降17bps，较6月末下降4bps；零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，较6月末提升3bps，主要是小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%；按揭不良率较年初提升3bps至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确，主要是较早提加强风控和加大处置。

　　投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。