2025年年报点评：扣非净利润同比增长80%，国际业务收入仍较高

　　华泰证券(601688)

　　投资要点

　　事件：华泰证券发布2025年年报，公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比+6.8%；归母净利润163.8亿元，同比+6.7%；对应EPS1.73元，ROE9.2%，同比持平。第四季度实现营业收入86.8亿元，同比-7.8%，环比-20.4%；归母净利润36.5亿元，同比+29.0%，环比-29.6%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%。公司出售Assetmark后，国际业务收入有所下滑，2025年公司国际业务收入占比约17%（2024年约35%），仍贡献较高收入。

　　经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年实现经纪业务收入91.2亿元，同比+41.5%，占营业收入比重25.5%。2025年全市场日均股基交易额2.05万亿元，同比+69.7%。2025年末公司两融余额1860亿元，同比+40%，市场份额7.3%，较年初+0.2pct。2025年公司金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；2025年末基金投顾业务规模306亿元，同比显著增长。

　　投行业务显著修复，境内境外股权承销规模大幅提升：2025年实现投行业务收入31.0亿元，同比+47.8%。境内股权主承销规模667.1亿元，同比+21.5%，排名第6；其中IPO9家，募资规模163亿元；再融资31家，承销规模505亿元。境内债券主承销规模13460亿元，同比+5.1%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6765亿元、2462亿元、2362亿元。截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5，其中两市主板10家，创业板6家，科创板9家。2025年完成港股IPO保荐数位居第3，在港股市场前十大IPO项目中参与8单。

　　资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比-56.6%，收入下滑主要是出售了Assetmark导致收入减少。截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比+27.4%。

　　2025年自营业务投资净收益大幅提升：2025年投资净收益（含公允价值）138.3亿元，同比-4.1%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）36.1亿元，同比+46.6%。剔除2024年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年投资净收益同比增长69%。

　　盈利预测与投资评级：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为198/214亿元（前值201/210亿元），预计2028年归母净利润为221亿元，分别同比增长21%/8%/3%。当前市值对应2026-28年PB估值分别为0.74/0.69/0.65倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。