扩产顺利推进，成本优势助力业绩充分释放
天山铝业(002532)
l公司发布25年年报，实现归母净利润48亿元
2025年，公司年度实现总营业收入295亿元，同比增长5%；实现归母净利润48亿元，同比增长8%；实现经营性净现金流81亿元，同比增长54%；2025年度，公司预计现金分红和股份回购总额27亿元，占本年度净利润的比例56.55%。
2026Q1，公司预计归母净利润为22亿元，同比108%，再创佳绩。
l产量：电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
2025年，公司生产经营再创佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量等再创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块方面，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%。
25年末，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，预计2026年公司电解铝产量达到135万吨以上，2027年有望达到140万吨。
l资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
印尼铝土矿:公司已间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，并逐渐开展采矿作业，开采规模将根据公司项目进展或市场需求进行合理规划，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，成本相较市场价格将有较大的优势。
印尼氧化铝:公司境外子公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策。目前项目各项工作有序推进中。
几内亚铝土矿:目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
l盈利预测
我们预计2026-2028年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为92.93/106.34/118.07亿元，YOY为93%/14%/11%，对应PE为8.92/7.79/7.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。
l风险提示：
电解铝价格超预期下跌，公司项目进度不及预期。
