煤电成本改善对冲电价下行，电价触底静待拐点来临
粤电力A(000539)
事件：3月30日晚粤电力A发布2025年年报，2025年公司实现营业收入515.41元，同比-9.83%；实现归母净利润6.00亿元，同比-37.78%；实现扣非归母净利润4.75亿元，同比-49.00%。公司2025年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利0.2元（含税），共计派发现金红利1.05亿元。
点评：
公司2025年煤电板块归母净利4.83亿元，气电板块归母净利-0.22亿元，水电板块归母净利0.12亿元，新能源板块实现归母净利0.20亿元。整体来看，受益于燃煤价格回落，公司煤电板块成本改善，成为公司利润的主要来源；但由于燃气价格波动变化较小（板块营业成本同比+1.81%），燃气发电板块毛利率同比-5.15pct。可再生能源发电板块面临“增量不增收”，风电光伏装机分别新增60万千瓦和99.36万千瓦，但板块整体收入同比-1.29%，导致毛利率同比-7.13pct。整体售电业务毛利率实现10.89%，同比下降2.08pct。
火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行
1）装机及电量：煤电进入批量投产季，火电电量同比基本持平。截止2025年末，公司在运煤电控股装机2301万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦。2025年火电板块新增投煤电306万千瓦。且公司目前仍有500万千瓦煤电、394.6万千瓦气电在建，我们预计公司在建火电机组有望在2026-2028年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。发电量角度看，2025年公司煤电上网电量实现861.35亿千瓦时，同比+4亿千瓦时；气电上网电量实现246.27亿千瓦时，同比-5.49亿千瓦时。
2）电价：广东26年电价触底，拐点有望于27年来临。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。广东2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比继续下行73.78元/千千瓦时。电价大幅下行已反应在报表中，公司2025年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约1分/千瓦时。根据广东电力交易中心，2026年度交易成交均价372.14元/千千瓦时，同比继续下行19.72元/千千瓦时。但我们预计因广东火电目前已经达到“基准价下浮20%”的电价底部，虽26年公司业绩承压或将持续，但收入端拐点有望在27年年度电价谈判时来临。
3）成本：26年成本端控制有望对冲部分电价端的压力。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2025年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，公司2025年燃料成本同比持续改善。2025年公司实现发电燃料成本337.13亿元，同比下降2.06%。展望2026年，公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低，实现对电价回落的部分对冲。
绿电板块：装机电量增长较为可观，风电电价下行拖累板块利润。装机方面，2025年公司新能源板块装机有所增长。其中，风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增37.5万千瓦。发电量方面，风电完成54.35亿千瓦时，同比+2.58亿千瓦时；光伏完成42.18亿千瓦时，同比+17.09亿千瓦时。但公司风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达7分/千瓦时，拖累板块利润不增反降。我们预计公司绿电板块电价或随火电电价于27年迎来拐点。
盈利预测及投资评级：由于广东26年电价的进一步回落，我们调整公司2026-2028年的归母净利润预测分别为1.96/7.37/12.19亿元，对应4月2日收盘价的PE分别为156.65/41.65/25.19倍。
风险因素：广东电价持续超预期下行；国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期。
