印尼电解铝项目顺利推进，积极分红回馈股东
南山铝业(600219)
l投资要点
事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润/扣非归母净利润47.36/46.10亿元，同比下滑1.96%/6.08%。Q4公司实现营收/归母净利润82.95/9.63亿元，同比下滑10.34%/28.12%，实现扣非归母净利润8.59亿元，同比下滑42.70%。
氧化铝价格下跌影响公司业绩。公司业绩下滑主要由于氧化铝价格下跌，2025年氧化铝价格下跌21.49%，产量增长10.27%，整体氧化铝业务毛利率下滑7.95pct，毛利同比减少4.83亿元，下滑12.32%。
高端产品占比提升。铝加工产品方面，公司合金锭/铝型材/热轧卷/板/冷轧卷/板/铝箔产量同比-5.81%/-16.93%/-3.67%/-4.99%/-17.56%，汽车板、航空板等高附加值产品销量占铝产品比例提升2pct至16%，毛利约占铝产品的26%，较2024年提升3pct，未来随着高端产品产能释放，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性。
公司面向十五五积极布局，电解铝/氧化铝产量持续增长。
（1）提升高端产品产能，建设高端轻量化铝板带项目，实现产能扩张，提高市场占有率。
（2）通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，项目建设进行中。
（3）通过子公司PT.Bintan Alumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施。项目目前已全部投产，2026年预计产量增长。
（4）公司拟通过在印尼合资成立公司PT Bintan Fine ChemIndonesia投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目，目前正在积极推进基础设施建设。
高频次、高比例分红，积极回馈股东。公司2025年先后在半年度及特别分红派送现金红利4.62/29.72亿元（含税），年度计划分红15.62亿元（含税），全年累计分红比例为105.49%。根据公司承诺，公司计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%，且每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，2026年初至今累计使用资金0.65亿元回购。
投资建议：考虑到公司氧化铝产能陆续放量，印尼电解铝项目顺利推进，公司未来产量持续增长，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入361.80/376.08/394.46亿元，分别同比变化4.51%/3.95%/4.89%；归母净利润分别为50.00/55.80/60.84亿元，分别同比增长5.59%/11.59%/9.04%，对应EPS分别为0.44/0.49/0.53元。
以2026年3月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为13.55/12.14/11.14倍。维持公司“买入”评级。
l风险提示：
价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。
