业绩符合预期 电价机制改革开启盈利新篇章

　　嘉泽新能(601619)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入25亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润7.14亿元，同比增长13.35%，对应Q4实现归母净利润1.19亿元，同比增长50.6%，略超我们的预期。

　　风资源较好+费用压降+减值冲回，公司全年业绩亮眼。在收入端，公司收入小幅上涨3.2%，电量上涨弥补电价下滑的影响，公司2025年实现上网电量55亿kwh，同比增长10.37%，实现度电收入0.412元/千瓦时，同比下降4分钱，其中宁夏风电电价下降7分钱，山东风电电价基本持平；在成本端，公司成本同比增长13.9%，预计主因新增装机带来折旧增加，受此影响公司毛利率同比下滑4个百分点；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降管理费用和财务费用合计约0.7亿元，同时公司信用减值收益0.1亿元（去年同期为-0.45亿元），预计主因公司收回大比例应收账款后部分减值冲回。

　　预计后续电价下降幅度有限，公司存量机组盈利稳健。公司风电装机主要位于山东、宁夏两地，2025年公司宁夏风电上网电价0.48元/千瓦时，同比下滑0.07元/千瓦时，宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限；2025年公司山东风电上网电价0.5354元/千瓦时，同比下降0.007元/千瓦时，近几年基本持平，山东136号文细则延续政策友好性，预计其未来电价维持较高水平。

　　在建待建风电2GW，预计未来几年陆续投产贡献业绩增长。截至2025年底，公司拥有在建待建风电约2GW，主要位于黑龙江、广西、吉林三地，按照当前136号文政策导向，新增项目采用竞价模式确定是否进入机制电量以及机制电价，考虑到黑龙江、广西两地风资源较好，且当前风电建造成本较低，我们预计未来项目投产后收益率较高，有望持续为公司贡献业绩成长。

　　公司立足黑龙江、吉林两大基地，稳步推进绿色燃料项目建设，整体规划规模为19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇。1）黑龙江项目：规划总产能为45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；其中一期计划2025—2027年投资建设，建成后可形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能。2)吉林项目：2025年8月1日，敦化市绿氢醇化工联产项目完成备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇。公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.95、9.84、16.3亿元，同比增速分别为25.3%、9.96%、65.6%，当前股价对应的PE分别为16、15、9倍，继续维持“买入”评级。

　　风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期