业绩符合预期 电价机制改革或开启盈利新篇章

　　中国广核(003816)

　　投资要点：

　　事件：1）公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入757亿元，同比下滑4.11%，实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9%，对应25年Q4实现归母净利润11.9亿元，同比增长40%，符合我们的预期；2）公司发布2025年分红方案，2025年股利支付率44.47%，与2024年基本持平，每股分红0.086元（含税）。

　　电价下滑拖累全年业绩，防城港核电利润下滑显著。在收入端，电价下滑或是影响收入主要因素，公司2025年实现上网电量2326.5亿kWh，同比小幅增长2.36%，但全年上网电价0.3803元/千瓦时（含税），同比下滑0.036元/kWh（市场化比例提升和市场化电价下滑共同影响，其中市场化电价较2024年下降约8.8%）；在成本端，公司成本基本保持稳定，2025年度电成本0.2104元/千瓦时，与2024年0.2077元/千瓦时基本持平；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降三费合计约9.5亿元（压降研发费用5.3亿元，财务费用6亿元），同时其他收益增加3.5亿元，费用压降一定程度上对冲收入下滑带来的影响。

　　从子公司利润来看，防城港核电利润下滑最为明显。核电联营公司实现净利润37.5亿元（24年35亿元），岭澳核电实现净利润7.93亿元（24年15.2亿元），岭东核电实现净利润14.5亿元（24年10.3亿元），阳江核电实现净利润35.7亿元（24年41.6亿元），宁德核电实现净利润26.2亿元（24年29.5亿元），防城港核电实现净利润0.8亿元（24年22.8亿元）。

　　在建核电装机20台，奠定“十五五”装机持续增长。截至2025年底，公司拥有在建装机20台（包括公司控股股东委托公司管理的4台机组），4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段，预计这些机组将在2026-2033年陆续投产，为公司持续贡献增长。

　　辽宁核电差价合约机制落地，有望提振企业盈利&估值。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时（红沿河1-4号机组核准电价0.3823元/千瓦时，5-6号机组0.3749元/千瓦时），该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。电价稳定预期+核电装机成长，重申核电投资价值。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为103.4、115.0、127.4亿元，同比增速分别为5.90%、11.22%、10.80%，当前股价对应的PE分别为22、20、18倍，按照45%的分红率，公司当前对应股息率分别为2%、2.3%、2.5%，中广核电力股息率分别为3.0%、3.3%、3.7%，继续维持“买入”评级。

　　风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性