煤、电价下行业绩承压，煤电一体成长可期

　　新集能源(601918)

　　核心观点

　　公司发布2025年报：2025年公司实现营收122.8亿元（-3.5%），归母净利润21.4亿元（-10.7%），扣非归母净利润21.4亿元（-10.4%）；其中2025Q4公司实现营收32.7亿元（-7.6%），归母净利润6.6亿元（+16.0%），扣非归母净利润6.6亿元（+9.5%）。四季度吨煤毛利明显提高助力业绩改善。煤炭业务：煤炭产/销量增加，成本下降对冲部分煤价下行影响；随着多个电厂的投运，自用煤显著增加。2025Q4公司吨煤售价环比提高45元/吨、吨煤成本环比下降18元/吨，吨煤毛利大幅增加63元/吨，助力四季度业绩同环比均有明显改善。2025年公司商品煤产量1976万吨，同比+3.7%，商品煤销售量1969万吨，同比+4.4%，其中对外商品煤销售量1300万吨，同比-0.8%，自用煤670万吨，同比+16%；吨煤售价532元/吨，同比-35元/吨，吨煤成本323元/吨，同比-20元/吨，吨煤毛利210元/吨，同比-15元/吨。2025年公司煤炭业务实现毛利43亿元，同比-2.6%。

　　电力业务：受益于辛利二期、上饶电厂、滁州电厂的投产，发电量增长，但电价下行拖累业绩。2025年公司发/上网电量分别为142/134亿千瓦时，同比+10.4%/+10.1%，主要系辛利二期电厂、上饶电厂、滁州电厂先后投运所致；平均上网电价0.376元/千瓦时，同比-7.5%，致2025年公司发电业务实现毛利5.7亿元，同比-41.3%。项目进展方面，上饶2×1000MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2025年12月30日、2026年3月25日完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营；滁州2×660MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2026年1月30日、2026年3月27日完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营；此外公司还有六安电厂（2*660MW）在建。预计2026年公司发/售电量保持较好增长，自用煤量增加，煤电一体化的协同优势进一步体现。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

　　电价下降影响公司业绩，下调盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润为22.7/23.4/24.2亿元（2026-2027年前值为24.8/26.3亿元）。公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。