魔芋单品势能延续，渠道优化费率改善

　　盐津铺子(002847)

　　业绩简评

　　4 月 7 日公司发布 2025 年报， 25 年实现营收 57.62 亿元，同比+8.64%；实现归母净利润 7.48 亿元，同比+16.95%；实现扣非归母净利润 7.15 亿元，同比+25.86%。 25Q4 实现营收 13.35 亿元，同比-7.49%；实现归母净利润 1.44 亿元，同比-2.12%；实现扣非归母净利润 1.61 亿元，同比+12.08%，扣非符合预期。

　　经营分析

　　品类多点开花，电商调改见效。 魔芋翻倍符合预期，高蛋白零食蓄力增长。 1）产品端， 25 年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆 制 品 / 果 干 果 冻 / 烘 焙 薯 类 收 入 分 别 为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98 亿 元 ， 分 别 同 比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。 2）渠道端，25 年线下渠道/线上渠道销售额分别为 48.41/9.21 亿元，同比+16.79%/-20.50%。线上渠道毛利率为 34.21%，同比+0.94pct。

　　产品渠道结构优化，净利率稳步改善。 从毛利率来看， 25 年/25Q4分别为 30.8%/32.4%，同比+0.1pct/+4.8pct， Q4 系公司精简 sku、聚焦资源投放大单品，产品结构&规模效应共振所致。其中高增长的魔芋零食、健康蛋制品增速快且毛利率改善明显（ 25 年分别+1.21/5.63pct）。全年期间费率有所优化，系渠道调改&股份支付费用冲回。 Q4 新增王一博广告代言、品牌推广等费用。 25 年销售/管理/研发费率 10.50%/3.31%/1.31%，同比-2.00pct/-0.82pct/-0.19pct； Q4 同比+0.94pct/-1.63pct/+0.31pct。另外政府补助保持平稳， 24 年/25 年分别为 1.11/0.98 亿元。 24/25 年非流动资产报废损失 0.07/0.48 亿元，扣非实质表现较好。综上， 25 年/25Q4净利率 12.9%/10.6%，同比+0.8pct/+0.6pct。

　　仍看好公司产品多元化布局，渠道高质量发展，利润率持续改善。

　　产品端，公司聚焦资源培育魔芋大单品，同步强化研发能力推进蛋类、海味零食上新。渠道端，公司持续深化零食量贩、会员商超合作，预计 26 年仍维持较快增长。当前电商渠道已渡过深度调整期，高质量发展经营思路持续验证。利润端，看好规模效应叠加供应链制造优势，净利率仍有改善空间。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到电商调整，我们下调 26-27 年利润 7%/5%。 预计 26-28 年公司利润率分别为 8.9/10.9/12.9 亿元，同比+18%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 18/15/12x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险