毛利率持续改善 在手订单超过千亿

　　东方电气(600875)

　　投资要点：

　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入775.8亿元（同比增长13.1%），实现归母净利润38.3亿元（同比增长31.1%），实现扣非归母净利润31.9亿元（同比增长61%）。

　　煤电、风电收入和毛利率大幅增长拉动公司业绩。（1）分板块收入：煤电营收244.9亿元（同比+20.9%），风电营收182.2亿元（同比+48.3%），水电营收39.0亿元（同比+36.7%），核电营收56.6亿元（同比+16.1%），气电营收56.3亿元（同比-20.9%）。（2）分板块毛利率：煤电20.7%（同比+4.3pct），风电2.8%（同比+5.1pct），水电12.1%（同比-5.1pct），核电24.1%（同比+0.1pct），气电12.0%（同比+4.7pct）。总体来看，煤电、风电的收入和毛利率均有较大幅度提升，对公司盈利改善有较大帮助，气电受国内气电装机节奏影响营收有所下滑，但毛利率水平显著改善。

　　生效订单超过千亿，支撑公司未来几年收入体量。公司2025年生效订单超过千亿，达到1172.5亿元，同比增长15.9%。其中能源装备789亿元（同比+20.3%，对应2024年年报的清洁高效能源装备、可再生能源装备）、制造服务260亿元（同比+24.2%，对应2024年年报的工程与国际供应链、现代制造服务业）、新兴产业123亿元（同比-15.4%）。公司生效订单继续稳步增长，有望支撑公司未来收入。

　　整体费用率小幅改善。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/4.81%/4.15%/0.15%，分别同比-0.1/-0.24/-0.17/+0.09pct，总费用率下降0.43pct，费用率小幅改善。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.9/60.0/61.6亿元，同比增速分别为25%/25%/3%，当前股价对应的PE分别为28/22/22倍，公司在手订单充沛，风电盈利有望持续改善，水电有望迎来交付高峰，对公司带来较大业绩弹性，维持“买入”评级。

　　风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期

　　盈利预测与估值（人民币）