25Q4归母净利润同增21%，新业务26年有望放量

　　海澜之家(600398)

　　投资要点：

　　25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4%。

　　25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。

　　25年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线上渠道实现营收44.3亿元，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。

　　新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。

　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。

　　风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。