华利集团：业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎
华利集团(300979)
事件：华利集团公布2025年年报。2025年公司实现收入249.8亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。2025Q4公司实现收入63.01亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%）。短期业绩承压主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，整体毛利率同比有所下滑。
业绩拆分：销量小幅增长，均价提升但毛利率承压。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%；单价约为110元人民币，同比+2.4%，主要由新客户订单增长驱动。利润方面，受新工厂爬坡、产能调配及原材料
成本等因素影响，公司毛利率21.89%，同比-4.91pct，净利率12.84%，同比-3.14pct。期间费用率整体优化，销售费用率0.26%（同比-0.06pct），管理费用率2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct），四项费用占营收比例从2024年的6%下降至4.5%，费用管控成效显著，部分对冲了毛利率下滑对净利的冲击。
前五大客户占比下降，新客户订单快速增长，客户适度多元化推进中。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降6.58个百分点，客户集中度进一步降低。New Balance跻身公司前五大客户行列，战略新客户Adidas自2024年下半年合作以来订单同比大幅增长，2025年上半年在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货。适度多元化的客户结构提供了业绩韧性。
新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。
未来全球化产能布局加速。公司主要生产基地分布在越南北部和中部区域，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开始投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制造商全球产能分散化的诉求。
盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.93/45.67亿元，对应PE为14.22X、12.68X、11.09X。
风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。
