交换机份额稳固，“AI for All”全栈布局
紫光股份(000938)
业绩简评
2025年4月15日，公司发布年报，实现营收967.48亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.2%。对应25Q4营业收入194.27亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长158.1%，环比下降48.9%；我们认为Q4营收环比下降主要系物料供给问题导致的波动。
经营分析
政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量。2025年新华三政企营收约658.46亿元，同比+48.8%，国际业务收入达46.20亿元，同比+58.5%，我们认为核心增量来自互联网厂商AICapex提升，带动交换机需求高速增长。竞争格局方面，公司中国企业网交换机市场份额达36.1%位居第一，企业级WLAN份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额34.5%排名第二，多项核心产品稳居行业前二。资产负债表来看，2025年末公司合同负债达168.82亿元，同比增长16.4%，反映下游互联网及政企客户需求持续旺盛，交付节奏有序推进。
公司坚持"算力×联接"战略，构筑了从底层数字基础设施、中层云与智能平台到上层AI平台的全栈赋能体系：产品层面，公司推出全互联UniPoD S80000系列超节点产品，大幅提升推理效率和可靠性；全面升级智算网络，推出基于DDC架构的新一代无损网络方案及800G国芯智算交换机，Scale-up整机柜32卡交换节点已具备小批量发货能力。光互联领域，公司重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，800G光模块已完成与多家供应商的互通验证并实现批量交付部署。我们认为公司已在AI全栈实现商业化，叠加智算中心和图灵小镇的生态卡位，后续有望充分享受AI算力基建与行业智能化升级的双重红利，行业领先地位持续巩固。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为1145/1325/1460亿元，同比增长18%/16%/10%；预计EPS分别为0.87/1.10/1.32元，PE分别为32/25/21倍，维持“买入”评级。
风险提示
芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期。
