多元负债结构有助于穿越经营周期，看好公司26年新业务价值率或提升
中国人寿(601628)
投资要点：
事件：中国人寿公布2025全年业绩，公司全年总保费同比增长8.7%至7299亿元，营收和归母净利润分别同比增长16.5%和44.1%至6157亿元和1541亿元，全年NBV和EV分别同比增长35.7%和4.8%至458亿元和14679亿元，总投资收益率同比上升59bp至6.09%，加权平均净资产收益率同比提升6.22pct至27.81%，公司大部分数据表现出色，唯25Q4单季度净利润和全年EV增速略有波动。
点评：
1、25Q4单季度净利润波动或来自于市场震荡，EV增速偏弱为债券公允价值下降造成：
A、公司25Q4单季度归母净利润为-137亿元，我们认为主要原因是25年4季度权益市场偏震荡，使得公司总体投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）为215亿元，低于公司“保单成本”（承保财务损益-分出再保险财务损益）的370亿元，同时或为了谨慎处理，公司于25年Q4计提了约33亿元的其他资产减值损失。
B、公司25年全年EV增速为4.8%，略低于市场预期，主要是“市场价值和其他调整”约为-962亿元，占期初内含价值的比例为6.9%，我们认为该项主要是因摊余成本债券受利率上行导致公允价值下降，这和EV计量方法中资产和负债计量方式有关，偏会计因素，拉长期限来看或不影响国寿EV的长期增长；
2、负债端业务：各渠道定位得当，26年增长点或在于缴费期拉长带来的价值率提升
A、国寿对保险业务各渠道有较精准的定位：a)个险渠道为“核心主渠道”，25年个险渠道NBV增长25.5%至393亿元，贡献全公司NBV的比重超过80%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40.0%，45周岁以下队伍人员占比同比提升2.3个百分点。b)银保渠道发挥“战略发展”作用，25年全年银保渠道首年期交保费同比增长41%至265亿元，新单出单网点和星级网点同比增长26%和49%。
B、公司保险业务已经形成多元结构，有助于穿越长期经营周期。a)在形态上，25年国寿的人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%。b)在成本上，大力推动业务结构转型，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。c)在期限上，个险渠道主销产品逐步强化中长年期销售导向，保险期限更加多元。我们认为形态、成本和期限多元化的负债结构有利于公司穿越经营周期。
C、我们看好公司26年的新业务价值增长，一方面公司浮动收益型业务转型较为顺利，代理人或已经掌握该类产品的销售技能，另一方面25年公司个险渠道的十年期及以上占个险渠道首年期交保费的比重提升至58.48%，我们认为公司或会继续提升长缴费产品的占比从而带来NBV价值率的增长。
3、投资业务：投资收益率同比提升59bp至6.09%，权益仓位提升较多
A、中国人寿25年投资规模同比增长12.3%至7.4万亿元，总投资收益同比增长25.8%至3877亿元，总投资收益率同比提升59bp至6.09%，创近年新高；
B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25年末股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至16.89%），另一方面可能是权益投资节奏较为准确；
盈利预测与评级：中国人寿年报数据大部分表现出色，唯有单季度净利润和全年EV增速略有扰动，我们认为公司多元负债结构或有助于穿越经营周期，权益入市节奏把握较好，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1384/1561/1780亿元，同比增速分别为-10%/12.8%/14.0%，2026-2028年每股内含价值为59.7/65.1/71.1元，当前股价对应PEV估值为0.63/0.58/0.53倍，维持“买入”评级。
风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。
