26Q1表观回正，关注复苏态势

　　迎驾贡酒(603198)

　　业绩简评

　　2026年4月22日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收60.2亿元，同比-18.0%；归母净利19.9亿元，同比-23.3%。2）26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利8.3亿元，同比+0.7%。3）25Q4+26Q1合计营收37.3亿元，同比-3.7%；归母净利13.1亿元，同比-7.3%。

　　经营分析

　　分产品：25年中高档/普通酒分别实现营收46.8/10.0亿元，同比-18%/-22%，其中销量分别-14%/-15%，吨价-4%/-8%，毛利率-0.5pct/-1.9pct至80.6%/56.1%。26Q1中高档/普通酒实现营收18.7/2.6亿元，同比均+9%；25Q4+26Q1营收30.0/5.6亿元，同比-6%/+6%、预计系普通酒出清节奏较早（24Q3起下滑）。

　　分区域：25年省内/省外分别实现营收42.7/14.2亿元，同比-16%/-26%；26Q1营收18.1/3.2亿元，同比+11%/-1%；25Q4+26Q1

　　营收28.4/7.2亿元，同比-3%/-8%，省内基地市场仍呈现相对动销韧性。26Q1末省内/省外经销商数量分别为771/586家，季度间变化有限。

　　报表结构层面：

　　1）25年归母净利率同比-2.3pct至33.0%，其中毛利率同比-1.4pct、销售费用率+2.1pct、管理费用率+1.1pct；26Q1归母净利率同比-3.0pct至37.4%，其中毛利率同比-0.9pct、销售费用率+1.5pct，公司毛销差仍有回落、与所处弱β下品牌竞争加剧相关。

　　2）25年/26Q1销售收现分别66.4/26.4亿元，同比-15%/+19%；26Q1末合同负债余额5.3亿元，环比+0.5亿元、同比+0.8亿元；整体回款端与收入端匹配度不错，回款端亦呈现复苏迹象。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计26-28年收入分别+6.5%/+8.9%/+10.7%；归母净利分别+3.2%/+12.3%/+15.1%，对应归母净利分别20.5/23.0/26.5亿元；EPS为2.56/2.88/3.31元，公司股票现价对应PE估值分别为13.8/12.3/10.7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　安徽省外拓展不及预期、洞藏系列动销不及预期、区域市场竞争加剧、行业政策风险。