收入双位数增长，Q1扣非实现转正
三棵树(603737)
2026年4月22日，公司披露2025年报和2026年一季报。2025年实现收入125.3亿元，同比+3.5%，归母净利润7.7亿元，同比+133.4%，扣非后净利润5.6亿元，同比+278.2%；26Q1实现收入24.4亿元，同比+14.3%，归母净利润1.1亿元，同比+1.5%，扣非后净利润0.2亿元，同比+268.2%。26Q1收入恢复至双位数增长，实现一季度扣非后归母净利润转正。
经营分析
（1）家装墙面漆和基辅材表现亮眼。2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为34.0、38.9、36.6、10.0亿元，分别同比+15%、-5%、+12%、-25%，26Q1增速为+11%、-9%、+31%、+27%。家装墙面漆和基辅材延续2025年的亮眼表现，C端零售转型继续加速，其中马上住和美丽乡村是主要增长引擎。（2）毛利率受益收入结构优化。2025年毛利率33.8%，同比+4.2pct，25Q4毛利率36.7%，同比+4.2pct，环比+3.1pct，结构优化推动毛利率继续提升；26Q1毛利率30.8%，同比-0.2pct，主要系收入确认节奏影响，Q1基辅材和防水增长较多（毛利率比涂料低）。
（3）期间费用率继续压降。2025年期间费用率25.1%，同比-0.6pct，26Q1费用率28.5%，同比-3.0pct，销售费用率（销售人效提升）和财务费用率（有息负债降低）是主因；2025年资产及信用减值合计影响利润2.6亿元，同比少计提0.9亿元，其中应收账款坏账计提大幅减少。
（4）现金流表现持续改善。2025年经营性现金流18.7亿元，同比+8.6亿元，资本开支5.0亿元，同比-5.7亿元。截至26Q1末资产负债率74.6%，同比-2.6pct，为2021年以来的最低水平。各项经营指标依然保持向好趋势，体现零售转型的初步效果。
盈利预测、估值与评级
我们看好公司马上住和美丽乡村业务保持高成长，C端零售转型后盈利能力更加稳定。考虑到当前原油价格高波动，对原材料成本的影响具有不确定性，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为13.0、17.0亿元（原为14.0、17.6亿元），当前股价对应PE为27.0、20.6倍，维持“买入”评级。
风险提示
零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。
