新国标磨合期量利短期承压，行业出清加速头部集中
爱玛科技(603529)
26年4月22日公司披露25年年报及26年一季报。25年全年实现营收250.95亿元，同比+16.14%；归母净利润20.35亿元，同比+2.34%。其中25Q4单季实现营收40.02亿元，同比-3.4%；归母净利润1.27亿元，同比-70.7%。26Q1实现营收50.82亿元，同比-18.45%；归母净利润1.96亿元，同比-67.6%。公司拟每10股派发现金红利5.44元（含税）。
经营分析
25年量价齐升，结构优化驱动盈利改善。电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车分别实现营收153.0/56.8/23.0亿元，同比+17.4%/+9.0%/+18.0%；销量分别833/262/61万台，同比+10.6%/+10.4%/+10.4%。主营业务毛利率18.33%（+0.57pct），其中电动自行车毛利率19.62%（+2.04pct），电动两轮摩托车18.04%（+0.82pct），主要受益于产品结构高端化。
26Q1新国标切换阵痛集中释放，公司主动承担部分成本压力。Q1为新国标全面实施后首个完整季度，行业处于合规产品与终端需求的适应磨合阶段。毛利率15.83%（同比-3.80pct），主因行业标准变化导致产品原材料成本上升，公司阶段性承担部分成本压力。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别4.12%/3.63%/3.74%/-0.43%，同比+0.60/+1.01/+0.80/+0.35pct，收入规模下滑致刚性费用摊薄效应减弱。
行业出清加速，头部竞争格局持续优化。新国标对企业产品研发适配能力、质量控制体系提出更高门槛，行业资源和渠道进一步向头部集中，公司在渠道网络与三电集成能力方面具备显著优势。三轮车业务保持高景气，25年实现营业收入23.0亿元，同比+18.0%。海外方面，印尼、越南工厂已投产，叠加越南禁摩、印尼油改电等区域政策催化，海外市场有望成为中长期增量来源。
盈利预测、估值与评级
公司系两轮电动车龙头，具备显著下沉渠道和“三电”优势。预计公司26/27/28年归母净利润分别为21.23/23.99/26.59亿元，同比+4.33%/+13.03%/+10.83%，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持"买入"评级。
风险提示
行业竞争加剧；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。
