轻烹增长亮眼，复调边际提速

　　宝立食品(603170)

　　4月24日公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收29.34亿元，同比+10.66%；实现归母净利润2.63亿元，同比+12.59%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+17.88%。26Q1实现营收7.76亿元，同比+16.00%；实现归母净利润0.66亿元，同比+12.58%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+10.63%，业绩符合预期。

　　经营分析

　　复调稳健增长，轻烹表现亮眼。1）分产品看，25年复调/轻烹/饮配收入分别为13.73/13.31/1.52亿元，同比+6.0%/+17.8%/+3.8%，（26Q1分别同比+18.3%/+20.9%/-23.3%）。其中复调受益于春节错期餐饮需求回暖，Q1提速较为显著；轻烹持续改善系公司加大推新力度、线下渠道拓展新网点，其中子公司空刻网络25年实现营收/净利润10.06/0.23亿元，同比增长9.51/55.32%。2）分销售模式，25年经销/直营渠道营收4.41/24.15亿元，同比+1.5%/13.0%，其中空刻团队持续拓展零食量贩、KA、O2O等渠道，25全年净增经销商34家。3）分渠道，25年线下/线上分别实现营收19.87/8.69亿元，同比增长12.56%/7.65%。

　　定制新品需求增加，毛利率企稳修复。1）25年/26Q1毛利率分别为33.28%/33.49%，同比+0.46pct/+0.88pct。分品类看，25年复调/轻烹业务毛利率分别为25.19%/45.37%，同比+1.17/-0.31pct。一方面，复调持续拓展新客户及面向老客户推陈出新，定制款新品毛利率较高；另一方面轻烹增速较快且毛利率较高，结构上拉高整体毛利率。26Q1毛利率持续改善，预计系定制化产品占比提升。2）25年销售/管理/研发费率同比+0.59/-0.41/-0.03pct，26Q1分别同比+2.76/-0.11/+0.08pct，销售费率提升显著系轻烹新品推广。3）最终25年/26Q1净利率9.81%/8.86%，同比-0.27/-1.20pct。BC双轮驱动，成长弹性可期。公司以连锁餐饮大客户为基本盘，不断推进研发创新、完善交付效率，提升客户粘性及合作深度。并在C端以空刻品牌深耕意面赛道，并积极拓展销售渠道、丰富产品矩阵，预计26年收入端延续双位数增长，中长期成长空间广阔。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计26-28年公司归母净利润分别为3.0/3.4/3.9亿元，增速分别为12%/16%/15%，对应PE分别为17x/15x/13x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险