2025年报&2026一季报点评：降本增效成果显著，非药盈利能力提升

　　大参林(603233)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。

　　利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。

　　加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。

　　闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级

　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。