2025年年报&2026年一季报点评：康复医院、国内电表降价影响，业绩承压静待拐点

　　三星电气(601567)

　　投资要点

　　事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收143.6亿元，同比-1.6%，归母净利润12.7亿元，同比-43.6%，25Q4/26Q1实现营收32.8/32.4亿元，同比-21.3%/-10.8%，归母净利润分别为-2.5/1.7亿元，同比-157.2%/-65.8%；25年毛利率28.0%，同比-6.8pct，归母净利率8.9%，同比-6.6pct，25Q4/26Q1毛利率26.3%/25.0%，同比-4.7/-3.9pct，归母净利率-7.7%/5.2%，同比-18.4/-8.3pct。受康复医院和国内电表、配电降价影响，业绩低于市场预期。

　　国内配用电降价影响25Q4/26Q1业绩、海外放量+价格修复业绩有望触底反弹。公司25年智能配用电实现营收111.6亿元，同比+0.4%，毛利率27.08%，同比-7.73pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系国内电网老版智能电表招标价格的持续大幅下降+国网配电设备第一批集采招标价格下降所致，降价单集中于25H2-26H1交付，因此我们预计国内配用电业务影响有望于26Q3迎来触底回升。配电出海是公司出海业务的核心增量，26Q1在手订单22.95亿元，同比+38%，截至目前已实现匈牙利、希腊、墨西哥、荷兰等多个国家的突破，在建巴西配电基地，未来随着欧洲、拉美等国家配电市场份额提升和订单交付，公司业绩或迎来触底回升。

　　国内配电拓市场破局、康复医院业务进入调整期。25年我们预计公司国内配电业务实现稳健增长，结构上公司积极调整，从以新能源场站为主向储能、石油化工、数据中心等新市场拓展，25年已与储能行业核心厂家达成战略合作、数据中心领域中标杭州电信、四川移动开关柜项目，摆脱对单一市场依赖，国内配电业务有望维持稳健增长。25年医疗服务实现营收29.76亿元，同比-9%，毛利率28.84%，同比-5.46pct。我们认为收入和利润下滑主要系医保政策持续深化影响所致，并计提商誉减值约3.56亿元。展望26年，公司康复医院业务全面调整后营收有望恢复10-20%增长。

　　收入影响期间费用率上升、管理降费持续进行中。公司25年/26Q1期间费用25.2/6.4亿元，同比-3.4%/+20.4%，期间费用率17.5%/19.8%，同比-0.3/+5.1pct，26Q1销售/管理/研发/财务费用率7.9%/6.3%/3.7%/2.0%，同比变动+0.3/+1.1/+0.4/+3.3pct，26Q1受收入影响费用率有所提升，管理层面将持续降费。26Q1末合同负债11.8亿元，较年初-24%，存货44.0亿元，较年初+2%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内配用电降价影响，我们下修公司26-27年归母净利润为16.1/19.3亿元（此前24.4/30.9亿元），同比+26%/+20%，新增28年预测23.6亿元，同比+22%，对应现价PE分别为19x、16x、13x，考虑到公司电表业务海外交付加速，国内配用电业务26H2有望回升，持续开拓新市场，维持“买入”评级。

　　风险提示：业绩不及预期导致股价波动、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。