新业务开拓期收入增长，汇兑损失拖累短期业绩释放

　　乐歌股份(300729)

　　业绩简评

　　4月26日公司披露2025&26Q1业绩，25年收入67.15亿元(同比+18.4%)；归母净利2.59亿元(同比-22.8%)。其中25Q4收入18.68亿元（同比10.2%），归母净利0.90亿元（同比+28.4%）；26Q1收入14.96亿元（同比-3.1%），归母净利0.01亿元（同比-98.4%）。

　　经营分析

　　海外仓库容释放保持高增，与跨境电商业务协同发展潜力显现。1）跨境电商：25年收入22.71亿元(同比+12.1%)，其中独立站收入9.31亿元(同比+13.7%)，收入占比+0.6pct至41.0%；2H独立站营收5.21亿元（+15.7%），电商平台生态变化背景下，品牌力支撑独立站销售韧性凸显。品类方面，人体工学系列收入29.73亿元(同比+4.0%)，占家居制造业营收比-0.7pct至87.3%，新品类开拓成效显著。2）海外仓：25年收入33.10亿元(同比+36.6%)，主因新仓库容释放+自动化、信息化提高作业效率与履约能力。截至25A，公司在全球拥有20个自营海外仓，面积67.23万平米（同比+1.5%）；累计服务外贸企业2053家，处理中大件包裹1800万件（同比约+15%），成为FedEx的全球TOP50客户。9.3万平米Ellabell仓于25年底建成，待验收后投入使用。随着仓网建设逐渐完善，规模效应下尾程价格优势、效率优势有望逐步兑现。海外仓与跨境电商业务协同，自有品牌订单在海外仓整体履约体系中占比约10%-15%，有助于增强仓储网络的稳定性与利用效率。产品及业务结构调整，25A毛利率-1.9pct至27.3%。分行业，家具制造/海外仓毛利率分别-0.8/+1.4pct至42.3%/11.8%，低毛利率海外仓业务收入占比+6.6pct导致综合毛利结构性下滑。分产品，人体工学系列产品毛利率-0.1pct至42.2%，降幅低于家具制造整体，或因新品类推广期毛利率偏低。26Q1毛利率同/环比+2.7/-1.8pct至28.6%，净利率同/环比-3.3/-4.8pct至0.1%，主因汇兑损失导致财务费用率同比+3.9pct至4.48%。

　　海外仓成本优势显著，长期盈利能力提升可期。当前美国物流与消费核心区域仓储的综合重置成本约180-500美元/平方英尺，公司已获批土地上的建设成本约100美元/平方英尺，成本优势显著。伴随仓网建设逐步完善、规模和网络效应显现，盈利有望释放。

　　盈利预测、估值与评级

　　海外仓第二曲线高增，战略投入期盈利承压，但规模和网络效应逐步完善情况下，长期盈利释放可期。预计公司26-28年归母净利2.64/3.31/3.60亿元，同比+2%/+26%/+9%，当前股价对应PE估值16/13/12X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争激烈；原材料、海运费、汇率大幅波动；关税政策变化。