上网电价下行拖累单季业绩，水电密集投产红利属性凸显

　　国电电力(600795)

　　事件：2026年4月28日晚，国电电力发布2026年一季报。2026年Q1公司实现营业收入391.69亿元，同比-1.62%，环比-4.95%；实现归母净利润13.98亿元，同比-22.79%，环比+3.61%；扣非后归母净利润13.58亿元，同比-15.55%，环比+12.13%。经营活动现金流量净额88.54亿元，同比-36.88%，环比-14.79%。

　　点评：

　　整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，25年公司火电机组密集投产，26Q1公司发电量同比上升。2026Q1公司上网电量实现1004.26亿千瓦时，同比+5.78%，环比-10.53%。其中，火电上网电量830.72亿千瓦时，同比+6.51%，环比-10.16%；水电上网电量73.51亿千瓦时，同比+2.24%，环比-24.84%；风电上网电量53.14亿千瓦时，同比-7.02%，环比-4.29%；光伏上网电量46.89亿千瓦时，同比+16.12%，环比+5.25%。2025-2026Q1公司合计新增投产火电约800万千瓦，火电电量同比增幅较为可观。但因26Q1来风较弱，公司风电电量出现明显下滑。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2026Q1公司实现平均上网电价395.48元/千千瓦时，同比-7.04%，环比-4.57%。装机方面，截至2026年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量12794.91万千瓦，其中火电8267.3万千瓦，水电1519.06万千瓦，风电1062.23万千瓦，光伏1946.32万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加40万千瓦，水电增加6万千瓦，新能源控股装机容量增加70.05万千瓦。

　　单季业绩：电价下行拖累营收及投资收益，Q2煤价逐步上行“煤电一体”优势有望逐步凸显。2026Q1，因全国范围内交易电价持续下行，公司营业收入同比-1.62%，同时投资收益同比-39.61%（因重要合营联营企业以火电企业为主）。由于公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小，因而导致公司单季营业成本基本持平（+0.20%）。展望2026年，我们认为本轮电价下降或将对火电行业合理收益造成超预期冲击；随着Q1以来煤价中枢企稳回升，过去两年“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027年结束。我们持续看好火电实现“困境反转”，背靠集团煤炭保障的公司“煤电一体”优势有望逐步凸显，业绩有望攀登新台阶。

　　成长及分红：大渡河水电进入密集投产期，高股息红利价值凸显。机组建设方面，截至2025年底，公司在建火电项目345万千瓦，在建水电项目566.65万千瓦，公司后续项目投产接续，大渡河在建水电有望于“十五五”期间迈入密集投产期。分红方面，公司2025-2027年三年分红规划已经公布，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。以每股最低现金分红计算，公司当前股息率为4.47%（以2026年4月28日收盘价计算），股息率处于较高水平，稳健红利价值凸显。

　　盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为60/27/76.20/87.48亿元，对应2026年4月28日收盘价的PE分别为14.56/11.52/10.03倍。维持公司“买入”评级。

　　风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。