2025年年报&2026年一季报点评：出货量居行业前列，海外新产能开始释放

　　晶澳科技(002459)

　　投资要点

　　公司发布2026年一季报和2025年年报，公司25年营收491.3亿元，同比-29.9%，归母净利润-46.1亿元，同比+1%，扣非净利润-50.3亿元，同比-17.8%，毛利率-2.1%，同比-6.6pct；其中25年Q4营收123.2亿元，同环比-21.9％/-4.5％，归母净利润-10.6亿元，同环比-74.7%/8.5％，扣非净利润-15.7亿元，同环比-57.2%/35％。26Q1营收92.2亿元，同环比-13.6％/-25.2％，归母净利润-10.7亿元，同环比-34.9%/1.1％，扣非净利润-14.3亿元，同环比1.4%/-9.5％。

　　出货量居行业前列、海外新产能开始释放：公司25年实现组件收入450亿元，同比-32.4%，毛利率-4.03%，同比-8.84pct。25年电池组件出货量69.56GW（含自用157MW），其中组件海外出货量占比51%，考虑冲回8.7亿资产及信用减值后，我们测算单瓦亏损约5分。公司稳步推进海外供应链建设，在越南基地稳定运营的基础上，参与全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目，一期26年Q1底正式投产。26Q1电池组件出货量11.9GW，其中组件海外出货量占比约77%，我们测算单瓦亏损约7-8分。26Q2预计出货环比略增，随落后产能退出，下半年有望逐步扭亏。

　　25年现金流改善、资本开支收缩。公司25年期间费用41亿元，同比-11.2%，费用率8.3%，同比+1.8pct，其中Q4期间费用15.1亿元，费用率12.2%，同环比+4.8/+4pct；26Q1费用14.6亿元，同环比+74.5%/-3.1%，费用率15.9%，同环比+8+/3.6pct。25年经营性净现金流42.8亿元，同比+27.9%，26Q1经营性现金流2亿元，同比-74.1%，环比由负转正，较25Q4改善约6.2亿元；26Q1资本开支9亿元，同环比-46.4%/161.3%；26Q1末存货114亿元，较年初+13.3%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到25年公司亏损幅度大于此前预期，同时银价上涨致使组件的盈利修复低于此前预期，我们下调26-27年盈利预测，预计26-27年归母净利润为2.9/14.5亿元（原预期为10.6/30.3亿元），新增预期28年归母净利润32.7亿元，同比+106%/+408%/+125%。考虑到公司电池组件出货量维持行业前列，海外产能逐步释放，同时行业供给侧优化及落后产能退出有望推动盈利修复，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期。