2025年可比口径收入增长3%，盈利水平显著改善

　　歌力思(603808)

　　核心观点

　　2025年可比口径收入稳健增长，盈利水平显著改善。受益于多品牌矩阵协同推动收入增长，旗下国际品牌表现出色，2025年公司可比口径主营业务收入同比+2.5%至28.3亿元，其中国内业务可比收入同比+5.6%。毛利率微降0.6百分点至67.5%；销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.74/2.21/0.14/3.03个百分点，管销费用率下降主要得益于公司将2025年定为“降本年”，严格执行预算管理、强化品销合一，同时海外业务推进降本增效、优化低效门店，以及Ed Hardy品牌出表的影响，财务费用率下降主因报告期内欧元升值带来约5200万元的汇兑收益，以及公司清偿借款后利息支出减少所致。归母净利润扭亏为盈至1.65亿元（去年同期-3.10亿元），主要源于国内业务利润同比实现良好增长，同时海外业务利润同比改善明显，净利率提升至5.8%。此外，公司计提商誉及无形资产减值7799万元，Ed Hardy相关费用及投资收益减少约3800万元，若剔除非经营性因素影响，归母净利润超过2亿元。经营性现金流净额同比+38.2%至5.8亿元，现金流充裕，分红率40.15%。

　　2025年第四季度较去年同期品牌剥离影响消除、IRO海外减亏。四季度营收下降5.2%至8.4亿元，主因Ed Hardy品牌出表，同时主品牌为维护长期品牌价值，于三、四季度起严格管控折扣影响短期流水所致。归母净利润扭亏为盈至0.5亿元（去年同期-3.3亿元），归母净利率6.1%，同比改善43.6百分点，主因资产减值损失同比修复26.6百分点（去年同期因Ed Hardy品牌出表、IRO海外亏损计提商誉商标减值3.24亿元）；毛利率整体提升5.1百分点，主要受益于EdHardy品牌出表、IRO盈利改善；销售/管理/财务费用率分别下降3.2/4.0/9.2百分点，财务费用下降主因汇兑收益大幅增厚。

　　全年SP、LAUREL、IRO中国区销售双位数增长，线上渠道引领增长。1）分品牌：主品牌歌力思收入同比下降3.8%至11.2亿元；三大成长期品牌中，SP营业收入同比增长16.2%至5.9亿元；LAUREL营业收入同比增长12.7%至4.7亿元；IRO中国区收入同比增长15%，海外业务大力推进降本增效，加速优化低效门店16家，经营结果逐季改善，全年整体小幅下降3.2%至6.4亿元。2）分渠道：线上渠道实现销售5.27亿元，可比口径下同比增长13.3%，销售占比提升至18.6%。其中IRO品牌中国区线上增速达44.0%，self-portrait品牌线上增长34.4%。线下渠道积极推进渠道升级，新开深圳湾全国旗舰店、北京三里屯太古里形象店等多家标杆门店。截至2025年末，公司门店总数558家，较年初净减少20家，主要为IRO海外及ELLASSAY品牌的优化调整。

　　风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

　　投资建议：看好公司多品牌矩阵成长韧性，盈利能力有望持续修复。我们看好公司旗下Laurel、self-portrait、IRO中国区等品牌延续较强成长性，多品牌协同效应持续显现。同时，2026年公司将继续推进“降本年”，严格的预算管理有望驱动费用率进一步优化；海外业务亏损有望持续收窄，目标控制在5000万元以内。主品牌歌力思虽短期收入承压，但利润端已呈现恢复趋势。综合来看，公司盈利能力有望持续修复，我们预计2026-2028年净利润分别为2.1/2.3/2.5亿元，同比+25.6%/12.6%/7.5%。维持“中性”评级。