饲料销售目标超额完成，海外市场高速发展

　　海大集团(002311)

　　事件：公司公布25年年报和26年一季报，25年全年实现营收1284.68亿元，同比增长12.10%，实现归母净利润42.80亿元，同比下降4.97%；26Q1实现营收290.10亿元，同比增长13.19%，实现归母净利润8.87亿元，同比下降30.82%。

　　国内外饲料业务高速增长，全年目标超额完成。公司25年实现饲料销售3208万吨（含内部养殖耗用量222万吨），同比增长21%，其中外销量2986万吨，全年增量目标超额完成。其中禽料/猪料/水产料分别外销1470/770/696万吨，同比分别增长16%/37%/19%。国内业务，面对激烈的竞争形势，公司提升运行效率打牢基础，在此基础上打造产品、运营和服务的差异化竞争优势，实现国内外销量2640万吨，同比增长20%。海外业务，公司在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，同时加强配套布局种苗、动保，为客户构建一体化解决方案。25年，公司海外饲料外销量346万吨，同比增长约47%，各品类同步高增。海外业务毛利率持续提升，25年境外毛利率15.53%，相比24年提升2.15个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，加快在海外市场开拓布局，中期目标是2030年销量达到5150万吨。

　　种苗动保持续研发，为饲料业务保驾护航。25年种苗业务实现营收14.4亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；鱼苗方面引进室内工厂化繁育，在无刺鱼领域、罗非鱼品种取得重要突破；公司已在越南、印尼、厄瓜多尔等国布局水产和禽种苗场，开启国际化布局。25年动保业务实现营收8.9亿元，紧贴市场需求推出创新产品，将功能料保健料技术赋能饲料产品结构升级。

　　养殖盈利承压，套保盈利对冲。生猪养殖方面，公司持续“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产运营模式，25年因为外购仔猪成本较高，挤压了公司养殖利润，25年生猪盈利同比下降9亿元。26年外购仔猪价格明显下降，但低迷的猪价仍给养殖业务带来压力，套保盈利部分对冲。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理，与传统模式产品形成错位竞争。生猪盈利承压拉低公司农产品销售毛利率，25年农产品销售毛利率13.66%。公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块有所承压但风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司26-28年归母净利分别为50.01、63.45和72.09亿元，EPS为3.01、3.81和4.33元，PE为16、13和11倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。