开润股份：一季度利润端改善明显，代工业务盈利提升可期

　　开润股份(300577)

　　2025年：公司实现收入48.92亿元（同比+15.36%），归母净利润3.31亿元（同比-13.10%），扣非归母净利润2.97亿元（同比+1.95%）。2025Q4：公司实现收入11.73亿元（同比-3.50%），归母净利润0.53亿元，去年同期盈利0.60亿元，扣非归母净利润0.41亿元（同比-38.42%）。2026Q1：公司实现收入12.57亿元（同比+1.92%），归母净利润0.99亿元（同比+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+31.64%）。

　　收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025年全年收入延续双位数增长。利润端，2025年归母净利润同比下滑主要系上年同期取得上海嘉乐控制权时，按公允价值计量产生一次性投资收益抬高了同期对比基数。2026Q1收

　　入同比增速放缓至1.92%，主要是基数因素（25Q1收入同比增速35.57%），Q1利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%。

　　分业务看：箱包代工：份额提升驱动增长，硬箱贡献增量。2025年箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%，核心驱动力在于老客户份额持续提升及新客户拓展。硬箱代工增速更高，主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。服装代工：嘉乐并表效应持续，净利率快速提升。2025年服装代工业务收入15.85亿元，同比+36.45%，服装业务主要服务优衣库、Adidas、PUMA、MUJI等客户，受益于“同一品类延展客户、同一客户延展品类”业务持续发展。服装业务净利率正处于快速提升阶段，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。自主品牌业务：战略收缩至健康运营。2025年自主品牌业务收入6.07亿元，同比-7.74%，但毛利率维持优秀，公司品牌业务经营提质继续长期势能。产能方面，公司的海外生产基地以印尼为主，具备面料+成衣垂直一体化优势。

　　费用管控优化，汇兑影响减弱。2025年公司主营业务毛利率23.94%，同比+1.08pct，代工业务和自主品牌业务毛利率均有提升。2025年期间费用率14.54%，同比-0.35pct，其中销售/管理/研发费用率分别为

　　4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1毛利率维持平稳，期间费用率12.6%，同比-2.67pct，优化明显，其中销售/管理/财务费用率分别为3.35%/5.42%/1.35%，分别同比-0.60/-1.05/-1.08pct，财务费用同比减少1200万元，主要系汇兑损失减少。

　　经营现金流大幅改善，周转效率提升。2025年经营性现金流5.76亿元，同比+148%，现金流质量显著改善。2026Q1经营性现金流0.19亿元，同比+171%。周转效率方面，2025年末存货周转天数84天（同比+9天），应收账款周转天数75天（同比+6天）。2026Q1周转天数同环比保持平稳。

　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.74、4.25、4.80亿元，对应PE为13.61X、11.97X、10.60X。

　　风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。