2025年年报及2026年一季报点评：战略转型期，费用、信用减值及汇兑扰动盈利
技源集团(603262)
投资要点
技源集团发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现收入10.93亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润1.34亿元，同比下降23.36%；扣非归母净利润1.27亿元，同比下降25.63%。2025年收入符合我们预期，利润主要受费用及信用减值计提影响。2026Q1公司实现收入2.40亿元，同比下降9.40%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降46.17%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降48.52%，利润主要受费用和汇兑扰动。
（1）原料表现更优：2025年营养原料收入7.52亿元，同比增长16.13%；营养制剂收入3.39亿元，同比下降3.52%。其中HMB/氨基葡萄糖/硫酸软骨素/其他营养原料收入分别为3.12/1.77/1.40/1.23亿元，同比+6.38%/-0.24%/+54.39%/+42.54%；片剂/其他营养剂收入分别为2.32/1.07亿元，同比+2.85%/-14.95%。（2）2025年国外/国内收入分别为10.15/0.76亿元，同比+8.18%/+25.12%。
2025Q4公司毛利率41.35%，同比-0.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.83/+1.11/-0.18/+0.59pct至7.18%/14.73%/5.28%/1.63%。2025Q4销售净利率同比-8.67pct至5.94%。2026Q1公司毛利率41.68%，同比-1.85pct，销售/管理/研发/财务费用率分别+1.60/-0.17/+1.75/+4.28pct至7.83%/14.02%/6.32%/2.68%，2026Q1销售净利率同比-6.41pct至9.74%。
25H2以来费用增长明显，主要系战略性投入前置：2025年为公司战略意义的一年，从创新孵育到商业化转化，阶段性加大战略性投入：①扩充人员：人员数量由2024年底700人到2025年底800余人，包括存量人员的结构性优化，引进较多的高端/国际化背景人才；②项目（如海外业务）投入前置。此外，2025年计提信用减值损失0.22亿元，主要部分系应收账款坏账损失0.21亿元（2024年同期仅35万）。
展望2026年，随着优势原料HMB于经济动物养殖及人用肌肉健康领域的应用逐步拓宽，公司作为行业龙头有望迎来长足发展。新剂型Fizzer等具备增长动能，同时公司积极推进个性化营养业务落地，增量可期。
盈利预测与投资评级：考虑到战略转型期，费用投放相应增加，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至1.39/1.77亿元（2026-2027年原值2.35/2.91亿元），新增2028年预测值2.31亿元，同比+4%/+28%/+30%，对应当前PE73x、57x、44x，考虑到公司原料主业发展稳健，精准营养具备强堡垒、广空间，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。
