国内业务复苏，海外业务成增长引擎
南微医学(688029)
核心观点
营收端稳健增长，利润端受汇兑短期影响。2025年公司实现营收31.84亿元（+15.55%），归母净利润5.70亿元（+3.09%），扣非归母净利润5.52亿元（+1.44%），其中25Q4单季营收8.03亿元（+8.11%），归母净利润0.61亿元（-40.21%），扣非归母净利润0.44亿元（-55.11%）。2026年Q1营收8.54亿元（+22.11%），归母净利润1.46亿元（-8.99%），扣非归母净利润1.43亿元（-11.18%），公司营收端在海外业务和国内业务复苏的共同驱动下保持快速增长，利润端下滑主要系人民币升值，产生汇兑损失4400万元所致，剔除汇兑损失影响的归母净利润为1.83亿元，同比增长27.25%，经营性利润增长强劲。
毛利率短期承压，费用率因汇兑影响增加明显。2026年一季度公司毛利率为64.0%，同比下降1.7pp，主要受国内集采导致产品价格下滑及美国关税成本增加影响。费用率方面，销售费用率20.13%（-1.20pp），管理费用率12.45%（-1.48pp），研发费用率5.48%（+0.03pp），财务费用率3.73%（+8.24pp），四费合计41.79%（+5.60pp），财务费用率因汇兑损失大幅增加。
海内外业务齐头并进，创新产品放量成增长新引擎。分区域看，26Q1国内业务实现营收3.3亿元（+13.6%），呈现止跌回升趋势。海外业务延续高增态势，实现营收5.2亿元（+28.2%），收入占比提升至61.3%，成为公司增长的核心引擎。分产品看，公司创新产品战略成效显著，26Q1实现收入约9000万元，同比大幅增长65%，占总收入比重提升至10.58%。以可视化产品、真空支架等为代表的创新产品在海内外市场快速放量，有效对冲了成熟产品国内集采降价影响。
投资建议：考虑公司国内业务企稳回升，海外业务布局深化，上调2026、2027年收入预测，考虑海外业务投入加大，下调2026、2027年利润预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收37.0/41.5/46.3亿元（原2026、2027年为36.3/40.2亿元），同比增速16%/12%/12%，归母净利润6.7/7.8/9.4亿元（原2026、2027年为8.0/8.8亿元），同比增速17%/17%/21%，当前股价对应PE=24/21/17x，维持“优于大市”评级。
风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。
