志邦家居：出海靓丽，加码整装，经营改善可期

　　志邦家居(603801)

　　事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入43.57亿元（同比-17.1%），归母净利润2.05亿元（同比-46.9%）；25Q4实现收入12.83亿元（同比-18.9%），归母净利润0.32亿元（同比-73.5%）；26Q1实现收入5.75亿元（同比-29.6%），归母净利润-0.94亿元（同比-324.2%），扣非归母净利润-1.00亿元（同比-379.7%）。

　　点评：受制于国补基数波动、工程拖累、终端需求疲软，26Q1公司收入短暂承压；我们预计盈利能力下滑主要系固费摊销不足，以及整装等低毛利渠道占比提升。展望未来，我们预计受益于终端需求回暖、规模优势显现，收入&盈利能力均有望逐步复苏。

　　整装&出海增速靓丽，零售&大宗短暂承压。分渠道来看，26Q1零售/大宗/海外收入分别为4.24/3.08/0.64亿元（同比分别-33.7%/-52.5%/+41.8%），毛利率分别为29.0%/33.0%/21.1%（同比分别-6.7/-0.08/-2.0pct）。大宗承压主要受市场低迷影响，但基数持续走弱，未来拖累有望收敛。零售方面，传统零售由于需求疲软、我们预计延续承压，但近期地产积极信号显现、后续增长有望提速；此外，公司全方位强化“总部＋经销商”整装业务能力，持续赋能加盟商、全力开拓整装赛道，我们预计整装增速靓丽，同时略压制零售渠道利润释放。海外方面，公司BC端双轮驱动，伴随泰国工厂顺利投产，未来全球供应能力有望持续提升，高增有望延续。

　　静待盈利回暖。26Q1公司毛利率为25.86%（同比-6.3pct），净利率为-16.40%（同比-21.5pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为43.24%（同比+14.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为22.75%/7.15%/12.27%/1.09%（同比分别+5.7/+2.3/+5.1/+0.9pct），费用率波动异常主要系收入规模下滑，我们预计后续盈利能力有望持续回暖。

　　现金流&营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为-3.40亿元（同比+1.5亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为62.2/42.7/105.2天（同比+17.3/+8.6/+9.8天）。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5、2.6、2.9亿元，对应PE估值分别为26.0X、14.6X、13.1X。

　　风险提示：竞争加剧、海外贸易政策波动，原材料价格波动