悍高集团：多品类、多品牌、多渠道布局完善，收入增长有望提速

　　悍高集团(001221)

　　事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入35.95亿元（同比+25.8%），归母净利润7.04亿元（同比+32.4%），扣非归母净利润6.94亿元（同比+33.4%）；25Q4实现收入10.98亿元（同比+29.5%），归母净利润2.20亿元（同比+21.4%），扣非归母净利润2.16亿元；26Q1实现收入7.05亿元（同比+12.5%），归母净利润1.29亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+5.9%）。

　　点评：凭借产品领先、渠道深耕、品牌势能提升，公司25年收入/利润均实现优异增长。26Q1降速我们预计主要系经销商大会节奏变化（25年3月1日召开，26年3月27日召开），通常经销商在年度大会后密集下单，因此我们预计26Q2订单有望集中释放。此外，26Q1末公司存货/合同负债同比+60.9%/+43.7%，侧面印证需求旺盛，我们预计电商等渠道直触终端，Q1增速表现靓丽。

　　份额加速提升，完善品牌矩阵。分品类来看，25H2基础/收纳/厨卫五金/户外家居收入分别为10.27/6.26/2.62/1.18亿元（同比分别+37.3%/+29.8%/+23.9%/-20.0%），我们预计户外承压主要受国际贸易摩擦加剧影响，其余核心品类均实现优异增长。毛利率方面，基础/收纳/厨卫/户外家居同比分别+3.6/-3.0/-0.3/-2.7pct，基础五金毛利率逆势提升，我们判断主要系产品结构优化，以及供应链自制&规模效应显现。公司核心产品在开合寿命、承重强度、静音效果等关键性能指标上已达到或超越国际一流标准，构建鲜明差异化竞争壁垒，基础五金增速显著高于行业，国产替代显著。此外，公司近期推出定位国际高奢市场的新品牌（陀飞轮），未来有望驱动均价&毛利率同步上行。

　　加强渠道建设，成长空间广阔。25H2线下经销/云商/电商/线下直销/出口收入分别为11.70/3.05/2.92/1.46/1.83亿元（同比分别+25.1%/+60.4%/+57.0%/+6.7%/-5.2%）。公司已构建起经销与直销结合、线上与线下互补的全渠道销售体系，25年末境内线下经销商数量达436家（24年末为359家），家居需求承压、公司逆势保持增长，我们预计未来仍将处于扩张通道。此外，公司通过终端场景下沉+渠道分层赋能双轮驱动，终端场景渗透能力持续提升、并持续推进万店升级项目，为下游提供全流程支持。此外，公司深化电商/云商等新渠道运营体系、拓宽覆盖边界，未来有望维持高增。

　　盈利能力维持高位。26Q1公司毛利率为36.23%（同比+1.1pct），净利率为18.24%（（同比-0.2pct），盈利能力基本稳定；费用表现来看，26Q1期间费用率为15.75%（（同比+2.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.75%/3.32%/3.62%/0.06%（同比分别+1.3/+0.5/-0.3/+0.4pct）。

　　现金流短暂承压。26Q1经营性现金流净额为-0.81亿元（同比-0.88亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为39.7/19.5/79.1天（同比+8.7/-2.3/+2.3天），我们判断伴随后续发货恢复常态，公司现金流&营运能力有望稳步修复。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.8、11.1、13.9亿元，对应PE估值分别为25.7X、20.4X、16.3X。

　　风险提示：竞争加剧、终端需求不及预期、原材料价格大幅波动