采浆稳增夯实基本盘，前沿创新引领中长期成长
卫光生物(002880)
投资要点
事件：2025年公司实现营收12.67亿元（+5.28%），归母净利润2.46亿元（-2.84%），扣非净利润2.39亿元（-9.44%）。公司2026年Q1实现营业收入2.22亿元（-1.39%）；实现归母净利润0.31亿元（-29.21%）；扣非归母净利润0.31亿元（-28.10%）。业绩增速放缓主要系核心产品毛利承压，以及应收账款增加导致信用减值损失大幅增加。
浆量增速超预期，夯实原料基础。2025年公司采浆量达602吨，同比+7.12%，增速高于行业平均水平。公司通过强化9家浆站的标准化管理，浆站运营管理效率较高，单浆站平均采浆量居于行业前列。增量方面，公司计划打造2个新的百吨级浆站，同时积极寻求优质浆站的并购机会，为公司逐步迈向“千吨企业”的目标提供坚实基础。
业务结构持续优化，高毛利品种驱动增长。血制品方面，人血白蛋白与静丙仍是核心支柱，合计营收占比70%。受原材料成本结转及生产周期影响，人白和静丙毛利率均有下降。公司积极开拓其他血液制品业务，实现收入1.94亿元（+6.44%），毛利率达56.76%，高附加值产品持续改善公司销售结构。非血业务方面，卫光生命科学园步入红利期，租赁及相关服务毛利率大幅提升18.52pp。“血制品+生命科学园”的双轮驱动模式，有效缓解了单一生物制品行业的周期性波动。
技术出海实现突破，合成生物学开启“第二曲线”。国际化方面，公司成功推进静丙在巴基斯坦的注册工作，实现了国内血制品行业从产品出口到技术输出的跨越。新赛道方面，公司重点布局合成生物学、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域。目前人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种研发进展顺利，预计2026-2028年将迎来产品集中获批期。
盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.0亿元、2.2亿元、2.5亿元，对应PE分别为28、26、23倍。
风险提示：采浆量增长不达预期风险，产品研发及新线投产进度不及预期风险，行业政策变动风险，市场竞争加剧及区域推广受阻风险。
