金锑双轮驱动，远期成长空间广阔

　　湖南黄金(002155)

　　事件：2025年公司实现营业收入501.8亿元，同比+80.3%；归母净利润14.9亿元，同比+75.8%；扣非净利润15.3亿元，同比+75.5%。2026Q1公司实现营业收入188.3亿元，同比+43.5%，环比+109.5%；归母净利润6.0亿元，同比+79.2%，环比+29.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+82.6%，环比+25.6%。

　　自产金产量有所下滑，未来金、钨产量提升空间较大。2025年公司自产金3.4吨，同比-7.4%；自产锑1.4万吨，同比-6.7%；自产钨精矿908标吨，同比+3.3%。公司甘肃加鑫以地南金矿项目有望于2027年投产，该项目采选设计规模为50万吨/年。2026年1月，公司发布公告，拟以发行股份的方式收购黄金天岳、中南冶炼100%股份，黄金天岳拥有湖南省万古矿区12宗矿业权。根据湖南省人民政府门户网站2024年11月22日发布的官方信息，湖南省地质灾害调查监测所在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨，地下3000米以上远景黄金储量超1000吨，此次收购有望显著提升公司远期矿产金产量。此外，2025年11月，公司控股子公司新邵四维矿产有限公司取得新邵县潭溪钨矿采矿许可证，采选规模为99万吨/年，该项目达产后公司钨产量将迎来明显增量。

　　自产金、锑品为核心利润来源，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。2025年公司自产金/锑品收入分别为26.5/27.5亿元，同比+16.8%/+11.0%；毛利率分别为59.3%/51.0%，同比+11.0/7.7pct；毛利分别为15.7/14.0亿元，毛利占比分别为51.0%/45.5%，自产金、锑品为公司核心利润来源。2025年公司仲钨酸铵收入1.9亿元，同比+42.2%；毛利率为35.6%，同比+36.6pct。根据iFind数据，2025年钨品出口均价为37.7万元/吨，同比+27.7%；2026Q1均价为87.6万元/吨，同比+171.3%；2026年4月均价涨至150.1万元/吨，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。

　　盈利能力持续提升，资产负债率保持较低水平。（1）盈利能力：2025年公司ROE为18.3%，同比+6.1pct；2026Q1公司ROE为6.8%，同比+2.2pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为2.2%，同比-1.3pct；2026Q1公司期间费用率为1.2%，同比-0.4pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为12.8%，同比-1.6pct，环比-0.6pct，维持较低水平。

　　投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期上涨逻辑。公司未来内生成长空间较大，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.0/29.3/36.9亿元（2026-2027年前值22.8/25.5亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期