功率半导体器件部件“小巨人”，受益于特高压和智算中心等下游多场景共振

　　赛英电子(920181)

　　投资要点：

　　聚焦功率半导体器件关键部件，2025年营收同比增长31%。公司是专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售的国家高新技术企业。公司主要产品可分为陶瓷管壳、封装散热基板两大类，主要应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件，应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域发挥重要作用，市场前景广阔。公司采用直销模式进行销售，直接与客户建立业务关系，主要销售区域包括境内、欧洲等地区。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从82%降低至80%，中车时代均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入6.00亿元（yoy+31.22%）；实现归母净利润8,808万元（yoy+19.18%）。2026Q1公司实现营业收入1.47亿元（yoy+7.67%）、归母净利润2,699万元（yoy+14.72%）。

　　工艺创新迭代深耕半导体陶瓷管壳，2025年高毛利率的陶瓷管壳及配件业务营收yoy+44%实现放量。业务结构：公司营业收入主要来源于陶瓷管壳及配件和封装散热基板，2025年陶瓷管壳及配件和封装散热基板分别实现营收2.47亿元（yoy+44%）和2.60亿元（yoy+11%），占营业收入比例分别为41%和43%，2025年陶瓷管壳及配件营收大幅增长主要系受益于电网等下游领域处于景气周期，中车时代、英飞凌等主要客户需求旺盛。毛利率：2025年陶瓷管壳及配件和封装散热基板毛利率分别为38%（yoy+4pcts）和23%（yoy-4pcts）。可以看出，公司高毛利率业务陶瓷管壳及配件占比在2025年实现较大提升。销售区域：2025年，公司境内和境外营业收入分别为4.66亿元（yoy+25%）和1.34亿元（yoy+56%），境外收入增幅较大主要系受益于客户英飞凌需求旺盛，对其销售收入有所增加。公司通过技术工艺创新，实现多种陶瓷管壳类产品的创新和迭代。产品种类更新多、迭代频率高，研发产品涵盖1-6寸晶闸管用陶瓷管壳、压接式IGBT用陶瓷管壳等产品，成功进入功率半导体器件优质客户的供应链，持续保持技术领先和产品创新。

　　2020-2024年我国晶闸管市场规模CAGR达20%，特高压输变电、智算中心等场景打开行业空间。根据公司招股书，公司生产的晶闸管用陶瓷管壳和封装散热基板是半导体功率器件关键部件。根据Omdia的数据，2024年全球功率半导体的市场规模达到了522亿美元，2020-2024年CAGR达5.5%，中国功率半导体市场规模达到206亿美元，2020-2024年CAGR为4.8%。细分来看，按照基础结构类型，功率半导体器件主要分为二极管、晶闸管、晶体管等三类，其中陶瓷管壳主要应用于晶闸管大类，封装散热基板主要应用于工业级和车规级的IGBT模块。晶闸管：随着功率器件国产化进程的加速以及国家对新能源产业的大力投资，近年来我国晶闸管行业保持良好的增长态势。根据Statista数据，我国晶闸管行业市场规模由2020年15.8亿元增长至2024年32.8亿元，年复合增长率为20.03%。IGBT：根据中商产业研究院，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，我国IGBT市场规模由2020年的144.1亿元增长至2025年的244.9亿元，年复合增长率达11.19%。从终端应用来看，陶瓷管壳封装大功率器件终端多应用于特高压输变电、新能源并网与能源互联、智算中心、轨道交通等基础设施的建设，包含封装散热基板的IGBT模块则凭借其高频开关与低导通损耗特性，在工业控制设备、新能源汽车电控系统、新能源发电并网系统等现代电子设备中扮演关键角色。

　　2025年研发投入达2206万元（yoy+53%），持续升级优化陶瓷管壳结构设计，重点突破陶瓷管壳钎焊技术。研发投入：2025年公司研发支出达2206万元（yoy+53%），占营业收入3.68%。公司自成立以来坚持以技术研发为核心，致力于功率半导体关键部件的研究，凝聚了一支经验丰富、高度协作的研发技术团队。陶瓷管壳产品：（1）2022年至今，公司持续升级优化陶瓷管壳结构设计，攻克超大规格方型陶瓷管壳低应力钎焊技术，自主完成方型弹性压接式IGBT用陶瓷管壳的开发；（2）截至2025年末，公司正在推进6英寸刚性压接IGBT陶瓷管壳的研发，研发完成后有望解决6英寸IGBT陶瓷管壳钎焊难的问题，从而达到高气密性高平整度的要求。

　　公司已实现两类封装散热基板技术落地与产品量产，并持续推进前沿工艺研发。平底型封装散热基板：（1）2017年至今，公司围绕弧度预弯、均匀电镀等重点工艺已经形成了平底基板异形弧度成型技术、平底基板高分散通过式连续电镀工艺等核心技术，成功研发平底型封装散热基板产品并实现量产；（2）截至2025年末，公司正在推进多工步高精度连续模成型工艺和功率模块基板异形微结构一体化制造技术的研发。前者通过连续模工艺实现冲制、凸点、沉孔、弧度预弯在一副模具上加工多个工步，保证精度和一致性，减少多次装夹，达到和工程模一样的精度水平，大幅提高生产效率；后者通过开发一种功率模块用铜基板上的锁胶结构制造工艺和一种焊接设计的制造工艺，以提高功率模块的焊接性能。针齿型封装散热基板：2022年公司开始结构设计开发和迭代，已经掌握针齿基板多穴位一次冷锻工艺、齿区域单向深镀工艺、多工位高精度机加工艺、外观视觉自动检测技术等一系列核心工序相关的技术。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.99/1.32/1.60亿元，对应PE分别为47/35/29倍。我们选取黄山谷捷、华润微、国力电子为可比公司，可比公司2026PE均值为59X。公司专注于陶瓷管壳+封装散热基板，卡位功率半导体器件封装关键环节，根据公司招股书数据，2024年，公司陶瓷管壳产品全球及国内市场占有率分别约为30.0%、32.6%，封装散热基板产品全球及国内市场占有率分别约为3.6%、14.3%。陶瓷管壳类产品构筑基本盘，封装散热基板类产品市场空间广阔，有望成为第二增长曲线。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：客户集中度较高风险、原材料价格波动风险、主营业务毛利率波动风险。