钼锂双轮驱动，多品种金属平台打开成长空间
国城矿业(000688)
投资要点：
公司概况：国城入主，实现金属多元布局，打造成长新周期。公司历史上经历过多次资产重组和实控人变更，2018年国城集团入主后，逐步构建了“锂矿锂盐新能源、稀贵+有色金属、特色钛化工循环经济”三大产业集群，主要产品为钼精矿、锌精矿、铅精矿、铜精矿、钛白粉、硫精矿、硫铁粉、工业硫酸、次铁精矿等；公司重要参股子公司金鑫矿业的主要产品为锂精矿。
钼：核心资产大苏计钼矿实现注入，有望大幅增厚公司盈利。2025年公司以现金31.68亿元收购国城集团持有的国城实业60%股权，并在2026年有望实现剩余40%股权收购。国城实业拥有的大苏计钼矿是国内大型钼金属矿山，钼金属量13.20万吨，平均品位0.116%。大苏计钼矿当前采矿权证规模500万吨/年，后续有望提升至800万吨/年，2025年实现钼精矿产量7520金属吨。大苏计钼矿盈利能力强，2025年国城实业净利润为11.5亿元，按60%股权测算，2025年为公司归母净利润贡献增量6.88亿元。伴随后续40%股权收购完成，公司将实现对大苏计钼矿全资控股，有望进一步增厚公司盈利。
锂：参股马尔康党坝锂辉石矿，量增空间大。公司参股金鑫矿业，间接持有党坝锂辉石矿48%股权，该矿目前证载采矿许可证规模100万吨/年，不考虑收率等因素影响，1.33%氧化锂平均品位，对应约3.29万吨LCE，公司权益碳酸锂量为1.58万吨LCE。公司目前正积极办理500万吨/年采矿许可证申请，远期量增空间大。马尔康党坝锂辉石矿5000吨/天选矿厂改扩建项目已进入试生产阶段。锂盐方面，国城锂业远期规划建设20万吨锂盐产能，一期6万吨稳步推进中。
铅锌矿和钛白粉：公司铅锌矿等金属资源储量丰富。截至2025年末，公司下属三家子公司（东矿、金鹏矿业、中都矿产）保有矿石量1.34亿吨，锌金属量121.0万吨，铅金属量32.4万吨，铜金属量1.1万吨，金金属量25.2吨，银金属量1579吨。各矿山项目改扩建工程稳步推进：1）东矿（铅锌矿、硫铁矿）：正推进285万吨/年采矿扩建项目；2）中都矿产（金矿）：35万吨/年采选建设工程项目推进中。钛白粉方面，国城钛业20万吨钛白粉项目已实现投产，该项目以东矿尾矿作为原料，对采选尾矿进一步充分利用，生产硫酸并提取有价成分铁精粉，再利用硫酸生产钛白粉及其他副产品，通过探索“硫钛铁联产”循环经济模式发展循环经济。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.6/24.4/30.0亿元，同比增速分别为+82.34%/+24.05%/+22.63%，当前股价对应的PE分别为21/17/14倍；我们选取金钼股份、天华新能、赣锋锂业、雅化集团和盛新锂能等其他钼锂上市公司为可比公司。公司收购核心资产大苏计钼矿，有望大幅增厚公司盈利；同时公司参股金鑫矿业，实现锂矿布局，后续权益锂量增空间或较大。公司业务实现钼锂双轮驱动，成长空间大，未来盈利弹性可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：采矿权证办理进展不及预期风险；钼价大幅下跌风险；锂价大幅下跌风险。
