公用事业行业研究：利与红利的优选，量利双升的水电

　　汛期水文条件明显改善，水电迎三季度时间线的配置机会

　　2026年进入主汛期后水文条件明显改善，在去年同期来水偏枯的低基数下，水电发电量有望增长。从6月平均入库流量看，三峡电站同比增长20.1%，来水偏丰，金沙江下游溪洛渡、雅砻江锦屏一级电站同比下降17.7%/12.5%，降幅有所收窄，大渡河猴子岩电站同比增长5.0%，红水河龙滩电站在去年来水偏丰的基础上继续高增，同比增长34.1%；清江水布垭同比增长18.7%。回顾去年7-8月，三峡、溪洛渡、锦屏一级、猴子岩入库流量同比下滑24.8%/24.6%/49.0%/41.8%，我们认为今年汛期水电值得期待。从电价角度来看，水电电价整体保持稳定，盈利弹性优于其他电源类型。从估值角度来看，当前水电龙头股息率及息差均处于历史高位。当前市场对于周期红利类资产的选择也较为聚焦业绩（类比上半年的煤炭），水电在本轮红利回调的过程中表现也相对较好，总体来看，我们认为水电量利齐升、估值具备弹性，将成为价值板块的优势品种。

　　煤价下跌、电价上涨，重视业绩拐点的火电

　　我们从年初开始探讨能源通胀下的电量电价上涨，目前煤价上涨→现货电价提升（滞后煤价1-2月）→月度电价上涨（滞后现货电价约1月）→年度长协价格提升（取决于年末的月度电价）的四节传导链路已经行进至第三节，市场逐步建立起对年度长协电价提升的期待。当前我们重点聚焦两个视角，一是对煤价的判断，受近期气温偏低、水文改善等影响，目前电厂库存及港口库存也均有上升，本周秦皇岛5500大卡现货煤价跌至816元/吨（周环比下降30元/吨），但同比涨幅仍有201元/吨。二是对煤矿安监强度的跟踪，近期中央安全生产考核巡查组陆续反馈安全生产考核巡查明查暗访，山西反馈煤矿领域违法问题依然严重，我们认为安监持续性和强度或超预期。总体来看，在煤价保持高位的情况下，看好电价的上涨。我们强调，火电当前已进入业绩和估值双底区域，二季度或为全年盈利低点但预计仍好于市场预期，随着煤价稳定、电价传导以及2027年度长协电价修复，火电盈利能力有望持续改善；同时，现货市场机制不断完善提升市场化交易收益，火电企业商业模式和成长空间均有望重塑，呈现与煤价和利用小时数关联度下降的状态，稳定性持续提升。火电将迎来基本面的触底向上，关注盈利稳定性增强+分红提升带来的价值重估。

　　算电融合从主题行情逐步迈向产业趋势，关注低配低估下的主题行情机会

　　板块有所企稳，估值及交易拥挤度再度回落至低位，我们继续看好算电融合产业趋势，原因有二：一是绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定了算电势必融合；二是我们看好八大数据中心节点的省属能源集团作为地方政府投资主体，对算电融合项目的参与能力以及水电基地与风光基地的资源禀赋优势，看好电力公司通过参股/控股的方式参与算力设施建设和运维。看好电力公司从能源底座逐步转向算力底座，通过产业链延伸提升电力资产的商品化程度，由此形成利润增量。当前产业趋势逐步明朗，广东省已提出省政府应统筹推动算力、电力及通信网络一体化布局。我们看好本轮算电融合对标上一轮双碳，即从主题行情→项目规划落地确认产业趋势→电价上涨改善基本面的演绎节奏。重点在于，板块大部分低估值已经迎来业绩拐点，未来的算电融合又打开估值空间，看好主题行情的演绎，由点及面、由区域到全国。

　　煤与煤电、利与红利的相关标的：时间线与事件线，底部企稳的九丰能源

　　业绩时间线上，逐步从年初开始的煤炭→Q1业绩后的火电→汛期水电的思路过渡，相关标的：火电：皖能电力、宝新能源、华能国际A+H、国电电力、华润电力；水电：长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、新集能源。

　　主题事件线上，央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际；持续跟进算电融合进展。

　　风险提示

　　煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。