水电行业点评：关注来水与利差走势 重申水电中长期配置价值

　　投资要点：

　　2026年以来长江上游、清江、红水河等流域来水偏丰，预计汛期南方地区降水偏多。截至7月2日，长江电力长江上游三峡、金沙江下游溪洛渡、向家坝水电站平均入库流量同比分别+27.26%、-13.76%、+2.59%；国投电力/川投能源雅砻江流域锦屏一级、官地、二滩水电站平均入库流量分别同比-22.47%、-15.15%、-14.65%；国电电力大渡河流域猴子岩、大岗山、瀑布沟水电站平均入库流量分别同比-5.23%、-5.14%、-2.03%；湖北能源清江流域水布垭水电站平均入库流量同比+92.50%；桂冠电力红水河流域龙滩水电站平均入库流量同比+75.23%。

　　根据世界气象组织（WMO）和美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的测算，今年6-8月发生厄尔尼诺事件的可能性为80%，且有25%的概率发展为极强厄尔尼诺。历史统计数据表明，在厄尔尼诺发展年，易出现我国长江以南地区夏秋季降水较常年偏多、全国大部气温偏高的情况。根据国家气候中心发布的2026年主汛期气候趋势预测，预计今年主汛期（6月至8月）我国东部地区有南北两条多雨带，长江中游降水明显偏少。预计2026年汛期长江上游正常，长江中下游正常偏少，澜沧江上游及云南省内降水偏多，四川西部降水偏多，雅砻江、大渡河来水或偏多。

　　期待沿海省份电价回升，水电外送电价有望受益。水电跨省送电电价参考受电省份市场化电价浮动，近年来沿海省份年度长协电价持续下行，但展望后续，一方面在厄尔尼诺预期下，夏季高温需求或为月度及现货电价上涨提供动力，同时部分沿海省份火电业绩压力或为年底电价谈判提供支撑，2027年沿海省份年度长协电价有望回升，水电外送电价有望受益，或将抬高业绩预期。

　　大渡河流域迎来投产周期，关注雅砻江、金沙江流域装机成长性。大渡河流域干流规划推荐三库22级开发方案，总装机容量2340万千瓦，截至2025年9月末投产水电装机1173.56万千瓦，在建装机424万千瓦，规划装机226万千瓦，预计2025年起双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站陆续投产。截至2025年年底，雅砻江水电核准及在建水电装机372万千瓦，全流域可开发水电装机3000万千瓦，目前仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。金沙江上段规划总装机约为1400万千瓦，金沙江中游规划总装机约2200万千瓦，截至2025年底上游与中游已投产20GW（2025年投产3GW），在建7.4GW预计“十五五”投产，剩余9GW待开发。

　　重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。随着近期A股市场整体估值水平的提升，水电等稳定现金流资产的长期性价比反而提升，逐步进入布局时点。

　　长江电力当前权益利差位于高位，较上一次股价高点隐含回报率提升1.01pct。我们将长江电力的DCF模型隐含权益折现率（使用权益现金流倒算，而非直接使用股息

　　率）分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的差值（即10年期AA级企业债收益率减10年期国债收益率）以及权益折现率较信用债收益率的差值。当前无风险收益率上行空间有限，权益利差为2024年7月至今高位，当前较上一次长江电力股价高点（2025/6/26）隐含回报率提升1.01pct。

　　投资分析意见：1）当前权益利差位于高位，隐含回报率提升，推荐：长江电力；2）2026年部分流域来水偏丰，推荐：华能水电、黔源电力、桂冠电力、湖北能源；3）关注雅砻江、大渡河等流域水电装机成长性，推荐：国电电力、国投电力、川投能源。

　　风险提示：短期来水存在不确定性，电价不及预期，收益率受到利率环境的影响等。