26年汽车总量思考：行业需求疲软，国内主机厂产能结构及利用率分析

　　投资要点：

　　我国汽车行业产能或并未严重过剩，且主机厂国内产能投放预计已过高峰期。从总量数据看，我们对比发现中国汽车制造业的产能利用率高于美国、泰国等国家，或并未出现严重的产能过剩现象。2025年中国汽车制造业的产能利用率平均为73%，对比同期美国汽车及其零部件/美国汽车和轻型机动车的产能利用率分别平均为66%/61%，同期泰国汽车制造的产能利用率则为51%。从企业数据看，我们发现我国的汽车行业产能可能出现结构性过剩。目前我国产能利用率低于50%的主要为弱势的自主/合资品牌，这些品牌多因新能源转型较慢、产品力相对较弱等原因销量表现较弱；而对于销量表现强势的主机厂（例如2025年的问界品牌等），实际产能利用率则处于较高水平。与海外车企对比看，一方面，目前强势的海外主机厂总体产能利用率多在70-80%间，也即中国强势主机厂产能利用率并不输海外；另一方面，海外部分弱势区域工厂的产能利用率也出现了低于50%的情况，也即中国与海外汽车行业产能均有结构性过剩现象。目前我国汽车行业新增产能投产受到一定限制，且主机厂国内产能投放预计已过高峰期，从分母端看大幅降低产能利用率的概率相对较小。

　　我国汽车行业的结构性过剩或不会导致汽车行业出现类似房地产行业较为严重的出清过程。1）汽车为周期性行业（宏观周期、政策周期、车型周期），我们认为今年疲软的销量不代表明年、后年较弱的销量表现。而作为对比，我国商品房销售面积2022年来持续呈现下滑趋势。2）汽车行业较好的海外景气度有望弥补国内较弱的销量表现，并且汽车出口盈利能力相对更强，有望提升主机厂的盈利能力。此外，车企高端化也有助于改善国内销售及盈利结构。3）若汽车销量景气度持续低迷，主机厂或可以通过出售部分固定资产的方式回笼资金，或通过减产等方式降低实现盈亏平衡点所需达到的产量。实际上，海外已经有较多主机厂（计划）减产、或关停/出售厂房，并且此前克莱斯勒、日产都曾通过收缩战略从而实现扭亏为盈。4）汽车企业负债结构或优于房地产企业，且通过经营造血的能力相对较强。汽车企业有息负债率明显低于房地产企业，而应付票据及账款占总体负债的比例明显高于房地产行业；汽车企业经营活动产生的现金流量净额较多，也即具备相对较强的通过经营造血的能力，而对比部分房地产企业（尤其2020年前）多通过筹资活动产生现金。因此，汽车产能结构性过剩背景下，我们认为汽车企业的出清更多可能限于一些中小主机厂，或不会出现较为严重的出清过程。

　　汽车行业弱景气度下我们认为行业或仍存结构性机会，维持汽车行业“看好”评级，建议关注以下主线：1）国内新车景气周期相对较强且出口表现较好的车企：建议关注吉利汽车；2）有望通过自动驾驶等技术创新创造额外需求的车企：建议关注理想汽车-W、小鹏集团-W。

　　风险提示：汽车行业销量不及预期，宏观经济发展不及预期，汽车政策不及预期等