高铁通车激活避暑客流，温泉二期有望拓宽增长边界

　　长白山(603099)

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收7.88亿元，同比+5.98%，归母1.29亿元，同比-10.33%，毛利率37.47%，全年客流367.73万人次，同比+7.9%。26Q1营收1.56亿元，同比+21.37%，归母809.6万，同比+84.23%，客流58.03万人次，同比+21.6%。

　　1)沈白高铁首个完整年度兑现客流增量，暑期避暑旺季有望再创佳绩。沈白高铁于2025年9月28日正式通车运营，北京至长白山最快4小时33分，开通首月运送旅客超66万人次。26Q1客流同比+21.6%已验证高铁红利，全年客流目标加速向400万人次迈进。2026年厄尔尼诺预期强化长白山夏季22℃避暑优势，暑期旺季（7-9月）为公司全年核心业绩兑现期。

　　2)毛利率连降三年后有望触底修复，Q2盈利边际改善。公司综合毛利率从2023年42.98%降至2024年41.67%，2025年进一步降至37.47%，主要受极端天气致北景区天池主峰关闭天数增加、人力成本刚性增长及新项目培育期亏损等因素叠加影响。26Q1毛利率23.74%，同比+0.88pcts，盈利端小幅边际改善。2025年旅游客运收入占比66%，毛利率40.63%，客流放量将直接驱动利润弹性。公司资产负债率仅15.92%，负债水平偏低，财务结构健康，具备新项目投建、成本优化的缓冲空间，长期盈利修复具备良好财务基础。

　　3)温泉二期预计年底完工，住宿业务有望打开第二增长曲线。火山温泉部落二期因调整业态增加亲子客房供给，延期至2026年底竣工，截至2025年末投资进度35.81%，新增400余间客房。当前酒店业务收入占比20.5%，温泉二期投运后，公司将从客运单一依赖向“客运+住宿”双轮驱动转型。

　　投资建议：公司作为长白山管委会唯一的国有控股上市公司，坐拥长白山景区独家客运经营权（包括景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运）、聚龙温泉独家采矿权等稀缺资源，行业壁垒深厚。沈白高铁+避暑旺季+温泉二期三重催化下，2026年业绩有望迎来修复。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.65/1.95/2.15亿元，EPS分别为0.60/0.72/0.79元，对应目前PE分别为59/49/45倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：极端气候致景区临时关闭风险；定增项目建设进度及新项目培育成本不及预期风险；冰雪游旺季客流集中、淡季亏损风险；外部交通改善不及预期风险；行业竞争加剧致毛利率下滑风险。