五洲特纸：产能爬坡、提价落地，浆纸布局持续完善

　　五洲特纸(605007)

　　事件：公司发布26H1业绩预告。26H1归母净利润实现2.26-2.36亿元（同比+85.8%~94.0%），扣非归母净利润为2.20-2.32亿元（同比+93.4%~102.1%）；26Q2归母净利润中值为1.32亿元（同比+130.8%），扣非归母净利润中值为1.28亿元（同比+139.8%）。

　　点评：利润同比表现靓丽主要系25Q2/25Q4分别新增工业包装纸（30万吨）/特纸（7万吨食品薄纸，25万吨格拉辛纸）产线，产能充分释放，规模化优势显现、固定成本进一步摊薄，且加强精细化管理，收入&毛利同步实现增长。

　　量价齐升，盈利改善。根据我们测算，公司26Q2产能持续爬坡释放增量，销量环比或平稳提升；吨盈利环比提升46元至219元/吨（25Q2仅106元/吨），其中我们判断成本环比或维持稳定，特纸/包装纸提价落地为盈利改善主要驱动、文纸&食品卡仍在磨底阶段。展望未来，伴随浆价高位回落，特纸价格26Q3或保持平稳，文纸&食品卡提价有望逐步落地，浆纸系整体吨盈利或将温和修复；包装纸受益于极端气候、仍处提价通道，整体吨盈利有望保持向上。同时，伴随旺季来临&产能利用率提升，产销环比仍将增长，整体利润情况延续逐季改善。

　　产能仍在扩张区间，多元矩阵搭建完成。截至2025年底，公司总造纸产能达到276.3万吨（25年新增30万吨包装纸/25万吨格拉辛/7万吨特种薄纸），其中工业包装材料98万吨/食品包装纸78万吨/格拉辛46万吨/文化纸30万吨/热转印11.2万吨/硅油纸7万吨/工业配套材料4.5万吨/描图纸1万吨。展望未来，我们预计公司26年造纸产能增长边际放缓，后续伴随九江物流码头、60万吨化学浆落地（27年6月底前投产），公司经营效率、盈利中枢有望进一步提升。

　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.3、6.8、7.8亿元，对应PE为14.0X、10.9X、9.4X。

　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期