计算机行业研究：Token商业化加速
前沿模型商业化加速，AnthropicARR快速增长已到盈利拐点。SemiAnalysis数据显示，Anthropic的ARR已由2025年底的90亿美元增至目前超过600亿美元，并有望于2026年三季度实现GAAP息税前利润转正。公司收入以用量计费的API业务为主，客户部署更多智能体工作流后，Token消耗和收入可在不增加客户数量的情况下持续扩张。较高的净收入留存率进一步表明，现有客户需求仍处于快速增长阶段。OpenAI方面预计ARR达到400亿美元，近期Anthropic解除对Fable5和Mythos5的限制，OpenAI发布GPT-5.6分Sol/Terra和Luna三个档位，推出Ultra性能设置，进一步支撑两家模型厂商ARR增长。
Token经济性逐步兑现，算力资本开支具备较强回报基础。1）随着模型推理效率持续提升，Anthropic单位算力对应的收入快速增长，SeminiAnalysis预测今年晚些时候达到每GW600亿美元ARR，综合毛利率和API业务毛利率明显改善。按照EpochAI对1GW人工智能数据中心建设及运营成本的测算，前沿模型每GW算力所能支撑的年收入显著高于其年化总成本85亿美元，表明头部模型厂商扩张算力投入仍具备较好的商业回报，资本开支有望继续转化为收入和利润增长。2）Meta计划将计算基础设施容量由2026年的7GW提升至2027年的14GW，并与三星合作加快自研AI芯片量产及先进制程供应链布局，进一步验证头部科技公司仍在通过扩大算力规模、降低单位成本来提升资本开支回报。
从Coding走向Work，AIAgent打开更广阔知识工作市场。市场或担忧当前大模型需求主要由程序员的Coding场景驱动，单一领域难以长期支撑高速增长。OpenAI发布的Codex研究显示，非开发者用户增速显著快于开发者，AI编程工具的使用范围正逐步扩展至产品管理、教育、设计、营销、数据分析及财务等通用知识工作场景。国内WorkBuddy、TRAEWork等办公智能体产品也在加快落地。Coding能力是智能体执行复杂电脑任务的重要基础，但更广泛的Work场景对应着更大的潜在用户和需求空间，当前大模型在知识工作人群中的渗透仍处于早期阶段。
投资建议
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风险提示
行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；AI资本开支压力过高的风险。
