中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化-恢复覆盖九家公司，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖

　　我们恢复覆盖中国创新药板块。全球化方向未改并持续向纵深推进。国内单一市场的回报约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求亦未减弱。2009年以来，中国总部药企发起的肿瘤临床试验全球份额已从约2%提升至2024年的39%；2026年一季度，中国创新药对外授权交易达50起，首付款近34亿美元，披露总金额约596亿美元，单季规模已超过2024年全年。我们认为，供需两端仍将推动优质中国资产通过多元路径嵌入全球产业链。

　　全球治疗范式的持续演进有望推动需求侧的扩容。治疗线前移推动IO、ADC、双抗等由后线向一线乃至围手术期拓展，同时扩大可治疗患者池并改善单客用药周期；泛瘤种开发则将可及市场的测算基础由单一器官发病率，延伸至跨癌种生物标志物阳性人群；疾病慢病化进一步延长患者在治疗体系内的留存时间，推动存量用药需求持续积累。我们认为，NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE、自身免疫、肾病与代谢慢病等领域具备较为清晰的市场扩容基础。

　　具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。

　　政策风险不会改变创新药出海的长期方向，但可能影响交易节奏、结构与定价。BINSA法案（H.R.9102）仍处于立法阶段，最终适用范围、实施细则及过渡安排尚未明确。我们判断，现阶段其影响更多体现为抬升未来跨境交易的不确定性溢价。此外，我们认为深度共研、平台授权、共有IP及NewCo股权等结构涉及更广泛的技术、数据与权益安排，潜在审查风险相对较高；自建海外商业化、成熟资产授权分成及成品药出口的政策敏感度相对较低。

　　配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。我们亦看好康诺亚、康方与荣昌在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞、信达与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。

　　主要风险：港股生物科技板块风险偏好持续低迷；出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素可能提高生物技术相关交易的审查不确定性。