资源禀赋筑就成本优势，增量项目驱动成长兑现

　　山金国际(000975)

　　投资要点：

　　国内领先的黄金生产商，山金入主形成“一体两翼”战略布局。公司于2013年通过收购玉龙矿业切入有色金属矿采选业务，截至2025年底黄金储量排行全国第四，矿石品位高、盈利能力强。2023年山东黄金入主公司成为第一大股东后，公司实现了“国有规范+民营活力”的双重优势融合，叠加双方在资源、资产开发、融资等方面形成的协同效应，有望持续助推公司业绩增长。

　　经营业绩持续稳健增长，成本优越铸就效益领先。2022-2025年公司营业收入和归母净利润年复合增速分别为26.83%、38.26%，2025年度公司黄金全维持成本约207元/克（汇率取1美元=7.14人民币），位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，且大幅低于全球前十大黄金生产商的平均成本。弗若斯特沙利文的数据显示，公司是中国上市的黄金公司中按黄金矿产毛利率及黄金矿产成本计盈利能力最强、成本效益领先的黄金生产商。

　　内增外拓协同持续发力，高产能成长性路径清晰。2025年公司实现新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨，据公司H股上市申请资料披露，TwinHills及芒市华盛金矿建成投产、青海大柴旦后期扩产完成后，公司黄金年产量或将从2025年的7.60吨增长超64%达12.5吨，我们认为公司业绩有望随之实现加速释放。

　　港股上市进程加快推进，全球战略布局纵深发展。2025年6月公司启动发行H股的上市前期筹备工作，我们认为港股上市有望赋能其加速推进全球化资源布局与产能拓展，持续优化资本结构与融资渠道，同时可充分依托境外资本市场的资金优势进一步夯实盈利韧性，全面提升核心竞争力。

　　盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为国内领先的高品位低成本黄金矿企，内增外拓协同持续发力下成长路径清晰，叠加全球战略布局纵深发展有望持续实现量价齐升。我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润50.83、73.99、90.58亿元，按2026年7月17日收盘价计算的PE为10.12、6.95、5.68倍。选择同为黄金/白银矿业上市公司的山东黄金、赤峰黄金、盛达资源作为可比公司，三家可比公司按2026年7月17日Wind一致预期计算的2026年平均PE为11.21x，首次覆盖给予山金国际“买入”评级。

　　风险提示：金属价格波动风险、安全和环保风险、项目建设进度不及预期风险。