信任中介变革：解决厂商与消费者的信息不对称：谁在重塑品牌溢价？

　　投资要点：

　　消费行业处于变化的激流中，新兴渠道崛起、品牌与渠道关系重构、消费降级等现象持续涌现，究其本质，最深层的变化是“什么是好”的定义权不断迁移。这是一个贯穿消费史的核心命题：在消费者与厂商之间的信息不对称鸿沟上，究竟谁来为品质背书？谁能替消费者降低决策成本、提供品质确定性，谁就能获得溢价，故我们引入了“信任中介”的概念，信任中介曾经是国营背景、品牌，现如今可以是新渠道、主播、测评机构等等，逐步多元化。通过剖析信任中介的发展史，我们提出了品牌溢价的来源公式：

　　品牌溢价=（功能价值+情感价值+效率价值）-（信任成本+运营成本）

　　信息不对称不会消失，因此信任中介也不会消失，但信任成本会不断下降。每一代新信任中介，都是用更低成本或更高效率的方式，替代上一代信任体系：国营品牌依赖国企信用，市场化品牌依赖广告认知，而新型信任中介则通过选品、低价、人格与效率，持续压缩部分传统品牌溢价中的“水分”。

　　传统品牌溢价的发展趋势：新兴渠道成为新的信任中介后，在产业链中的议价权提升，但并不意味着传统品牌的盈利一定会变差。过去品牌的高毛利很大一部分是由较高的广告、营销费用换取的，渠道结构的变化将迫使品牌从“高毛利低周转”向“合理毛利高周转”转换。用资产回报率（ROA）拆解品牌盈利提升的路径更加清晰：ROA=净利率×总资产周转率；品牌提升ROA的路径可以拆解为“三板斧”，分别为削减无效费用；提高运营效率→深化产品价值；提升盈利水平→数字化驱动的资产周转率持续提升，最终带来盈利的提升。

　　新兴渠道的未来机会：渠道从货架管理、供应链效率提升，转向选品、消费者趋势分析，而这恰恰是品牌一直在做的事情，渠道将自己作为品牌去运营或是大势所趋。以量贩零食渠道为例，其ROE、ROA远高于零售行业以及上游供应链平均水平，主要系轻资产运营及更高的运营效率。从ROI来看，新鲜零食、量贩零食业态ROI明显更高，未来有望持续转化其他渠道客流，从而获得更高的市场份额。

　　在终局视角下，我们认为部分细分赛道龙头有望发展成品类中的超级品牌，并成为目标客群的“价值共识”，零售连锁化或许培育出超级零售商，但由于我国零售市场高度分散，多数商品长期由成熟品牌定义，故预计超级零售商会比超级品牌更晚出现。

　　投资建议：基于本文的逻辑观点，我们重点推荐运营效率不断提升的头部品牌公司，及更高ROI、ROA的新兴渠道公司。推荐贵州茅台（i茅台改革成效显著，经营拐点信号或已现），伊利股份（高分红高股息安全边际充沛），燕京啤酒（改革红利有望持续释放），安井食品（公司增长逻辑切换带动行业格局改善，未来东南亚出海与清真食品有望贡献增量），海天味业（业绩韧性强，高分红强化价值逻辑），鸣鸣很忙（量贩龙头强者恒强，未来零售折扣化改造空间大），万辰集团（零售折扣化改革的受益标的）。

　　风险提示：需求复苏不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险