海外宏观研究专题之一：如何从需求角度理解美国通胀压力？

　　年内美国居民收入水平有望维持韧性，叠加居民消费意愿仍然较强，美国消费端通胀压力仍存。AI投资将进一步支撑美国通胀压力韧性。考虑到年内地缘政治不确定性仍存，且年内美国需求有望维持韧性，我们认为，四季度美联储或仍存在加息空间。

　　若仅从美国PCE、CPI等通胀数据看，当下美国的通胀压力主要来自地缘政治因素的扰动，核心通胀数据回升压力不大。因此报告从美国消费、投资两个经济增长点出发，深入理解美国当通胀压力。

　　年内美国居民收入水平有望维持韧性，叠加居民消费意愿仍然较强，美国消费端通胀压力仍存。

　　着眼美国居民收入结构，2026年1-8月，美国个人收入名义同比增长4.3%其中劳动者报酬贡献2.7个百分点，同期业主收入、个人资产收入及个人转移支付收入的贡献分别为0.4、0.6和0.8个百分点，以薪资为主的劳动者报酬仍是美国个人收入的主要来源及贡献项，且年内表现相对稳健；此外，个人转移支付收入在美国居民个人收入中的占比不容忽视。

　　服务业薪酬水平对美国物价的影响或较明显，据我们测算，2024年-2026年8月，服务生产薪资增速与滞后3个月的CPI服务的相关系数为0.3，具备一定的相关性。且需注意的是，当前服务业景气度表现相对较好，服务业收入下行趋势不明确。2026年8月，美国ISM服务业PMI就业指数为47.8%，较7月环比回升0.4个百分点，仍处于收缩区间。但需注意的是，当期ISM服务业PMI和服务业新订单指数均处于较高景气度区间，且环比分别上升1.3和3.7个百分点，美国服务业的较高景气度或将使得从业人员整体收入水平维持韧性。我们认为，服务业高景气度或是居民收入端的重要通胀推手，服务业薪酬或难出现明显的下滑趋势。

　　美国政府社会福利也将对后续美国物价水平形成支撑。2026年1-8月，美国社会保障类财政支出14.5万亿美元，同比增速13.5%，年内美国财政向社保、医疗等领域的支出投入或难有较为明显的变化。

　　AI投资将进一步支撑美国通胀压力韧性。

　　AI同时作用于美国经济的总需求与总供给两侧，AI叙事在供给、需求两侧如何演绎，是决定我们如何理解其对通胀影响的核心。

　　从需求角度看，年内AI产业高速发展直接作用于美国私人投资增速，进而推动美国总需求曲线右移，在增加产出的同时，推升美国的价格水平（通胀压力）。

　　而在供给侧，尽管AI对美国劳动生产率已有提振，但其对TFP的提振作用仍需观察，供给增加带来的通胀压力缓解短期或难以看到。

　　尽管9月美联储FOMC会议已经加息，但我们认为，下半年美国居民收入、消费意愿均仍有望维持韧性，AI投资短期难以降温。在这一经济环境下，沃什此前在全球央行年会给出的“不加息”条件——“基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向我们的目标迈进”，或难以实现。

　　据IMF世界经济展望4月预测，美国2026年全年CPI同比增速约为3.2%，考虑到年内地缘政治不确定性仍存，且年内美国需求有望维持韧性，我们认为，四季度美联储或仍存在加息空间。

　　风险提示：地缘关系不确定性仍存；美联储预防性加息意愿较强；国内市场主体预期修复缓慢。