A股策略周报：彷徨与等待
当资本变得稀缺：资本成本的上升正在成为最大压制因素
海外资金缺口的持续扩大，原因之一在于储蓄与投资需求之间的矛盾持续深化：2025Q3以来可支配收入的净结余规模持续下降，而AI基建的推进扩大资本开支需求，资本开支与留存利润之间的融资缺口却持续维持高位；另一方面，综合诉求驱动下发达国家财政开支的削减速度缓慢，利息负担也在不断增加。此外，我国作为全球最大的贸易顺差国，随着中美脱钩进程的深化，通过金融账户向海外资本市场释放的资金规模增长也在放缓，2025年4月特朗普推动贸易战升级后，中国国内资金对海外证券资产的净获得规模的同比增速开始下降。由于套息交易的存在，海外非美经济体出于汇率稳定的诉求，存在竞争性的利率上行压力，海外非美长端国债收益率与美债长端收益率之间利差多数时间处于上行期，外国投资者对美国国债净买入规模趋于下降，美国政府新发国债与海外投资者净买入的差额扩张，这就一定程度要求美国以更高利率吸引外国投资者，反过来又提升了非美市场的利率。另外一侧，则是美伊冲突后，不断上升的能源成本较大提升了全球的基础消费消耗，一定程度也加剧了资本不足的矛盾。
海外高利率对于最强经济体的抑制性作用开始显现
2025年下半年至2026上半年，处于渗透率快速上升时期的AI产业对美国经济产生了两重正向作用：一方面信息技术领域的投资直接拉动了GDP的增长为美国可以负担高利率成本打下基础，另一方面AI基建活动强度的提升带动了美国就业市场的结构性修复。AI产业的独立景气与更高的资产回报率也形成了美国信息技术行业资产回报率高于美股市场、美股市场资产回报率高于非美市场的特征。在2025年，由于AI投资本身更多依赖于科技巨头自有现金流，本身对利率推升作用并不明显，但进入2026年，随着信贷需求和权益融资的增加，本身也形成了对于有限流动性的竞争，但对于AI产业链而言，其更高的投资回报率本身也支撑了资本成本的上行。但在进入2026下半年后，海外高利率的抑制性作用可能正在变得愈发明显：一方面，高渗透率下AI产业需要宏观环境相配合才更有可能维持快速扩张；另一方面，由于AI基础设施建设的过程确实能够带来就业的提升，但是AI应用强度的上升反而不利于就业的增长，AI产业的发展逐步从资本开支扩张逐步向应用侧转变的过程中，AI产业对于就业的带动效果可能会减弱。海外高利率的抑制性作用在部分环节已经开始显现：9月美国新增非农就业增长不及预期且失业率边际走高；服务器租赁价格与AI Token价格的分化表明大模型厂商仍在加大训练投入，但终端使用者在成本压力作用下对价格敏感度提高，利率的上升将会扩大潜在的缺口；在股票市场中，近期美股代表小盘股的罗素2000表现明显弱于标普500，同时大规模为AI基建提供融资的金融公司表现同样相对较差。
国内财政关注焦点的转换
今年以来，国内财政政策在保民生、扩内需方向的关注度持续提升，投向社保及就业方向的财政支出占比增加，9月29日新发布的购买首套房贴息政策也标志着在房地产市场开始实施需求侧刺激。截至今年8月，全国一般公共预算财政赤字占全年赤字目标的41.2%，为过去5年中最低读数，国内财政端仍有进一步发力的空间。而与之相对应的是，国内财政对出口的支持力度有所减弱，光伏、电池的出口退税支持政策退坡，今年以来，尽管对外出口额的同比增速明显走高，但是外贸企业的出口退税增速反而有所下行。在国内对部分出口产品的补贴退坡后，海外经济体的贸易赤字情况可能会有边际好转；在跨境资本流动领域，值得一提的是8月后中国人民银行滚动12个月的新增人民币本币互换规模有所上升。中国在过去2年来本身通过贸易顺差对于全球流动性的回笼作用开始逐步减弱，结合人民币互换规模上升看，这一压制因素本身也在临近拐点。
彷徨与等待
逆全球化+基础消费品能源的紧张+美国科技投资扩张共同驱动了海外资本成本上升，利率敏感性行业遭遇了双重夹击，资本市场也在压制中举步维艰。短期这一场景尚未破局，但是路径已经清晰。利率上行最终冲击到最强经济体，资本成本重新下降；中国过剩储蓄的重新释放（可能是内需+对外扩表）共同驱动。但是，不破不立的概率也正在增加。正因如此，积极防御转向更谨慎的全面防御将更加必要。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
