资产配置双周报：中债与海外债市为何表现分化？

　　核心观点：近月以来全球债市显著分化：海外方面，9月欧美日加息落地后，经济景气、油价高位、通胀预期与财政信用风险共同推动欧美日国债长端利率走高；中债则走出独立行情，30Y中债利率年内下行超30bp。分化核心在于两点：中债外资持有占比低，海外加息直接冲击可控；能源对外依存度不高，输入性通胀影响偏间接。国内基本面看，内需修复基础仍不牢固，居民加杠杆意愿持续偏弱，地产投资低位磨底，中债利率中期易下难上。短期看，“929”政策落地后国内长债表现“sellthe fact”、9月制造业PMI站上荣枯线，止盈盘压力或驱动债市震荡调整；但中期来看，中债慢牛趋势渐明，“每调买机”仍是最优策略，10Y国债1.70%与30Y国债2.15%点位安全垫较高，买盘承接力度预计较强。对于美债，在联储“紧缩预期二阶导”出现之前，美债利率预计整体易上难下。其他资产方面，国庆假期外部环境偏暖但利率约束未解，全球资产呈现“科技强、利率敏感资产弱”的格局，黄金港股整体偏弱震荡。A股方面，后市哑铃策略或占优，看好银行板块的中期表现。

　　中债与海外债市分化的两大支柱：“以我为主”的定价逻辑

　　中债“以我为主”，核心在于两点：第一，外资参与度低。至2026年6月，中债外资持有占比仅2%-3%，低于新兴市场平均，美债外资持有占比24%，日债约12%，跨境资金扰动小，国内利率更多由货币政策、基本面及供求主导。第二，输入性通胀影响偏间接，能源对外依存度不高，PPI上行对CPI传导有限。实际逻辑链条或为：高油价—海外流动性收紧—国内股市结构性上涨—风偏对债市约束下降—债市企稳走强”。地缘冲突推升油价中枢，中美10Y利差走扩至300bp以上。美债市场利率走在政策利率之前，在“紧缩预期二阶导”出现前，美债难言拐点。

　　供给、基本面与政策面——中债短期盘整与中期慢牛并存

　　9月国内新增专项债累计发行3.36万亿元，完成全年额度76.5%，为近五年同期最低，四季度待发规模仍存，但压力趋于可控。内需仍然偏弱：居民中长期贷款负值月份增多，地产投资低位磨底，居民加杠杆意愿持续偏弱，实体融资需求偏弱，M2与社融存量同比均有所回落；9月PMI虽回升至50.1%，但持续性仍需观察。“贷款降速提质”：央行鼓励贷款与债券融资合并观察综合融资规模，2026年前8个月债券和股票融资占比合计已超过贷款。政策面，央行结构性工具精准发力，买断式逆回购呵护流动性。机构行为方面，配置盘支撑仍存但止盈压力累积，30-10年中债利差压缩至41BP，近2023年以来75%分位，公募久期处高位，中债短期盘整与中期慢牛并存，“每调买机”仍是较优策略。

　　资产配置展望与后续关注

　　国庆假期外部环境偏暖但利率约束未解，全球权益呈现“科技强、利率敏感资产弱”格局。纳指创历史新高，美债利率曲线小幅走陡，10Y美债利率对9月偏弱非农表现不敏感，延续高位震荡，作为利率敏感类资产，港股与黄金偏弱运行；但2Y美债利率有所下行，主要定价10月联储加息概率的收敛。国内债市方面，“929”政策短期落地后隔日中债表现“sell the fact”，叠加9月PMI超市场预期，止盈盘或驱动震荡调整，但中期来看，我们认为中债多头趋势仍在，“每调买机”仍是最优策略。10Y国债1.70%与30Y国债2.15%点位安全垫较高，买盘承接力量或较强。资产展望，中期我们对中国利率债、美股及部分另类资产的表现仍然乐观；美债与港股中期偏谨慎。A股方面，观点中性，哑铃策略或仍是较优选，建议关注银行、微盘和创新药等方向超额机会。后续博弈国内金融、通胀、外贸数据及美国CPI、FOMC会议、三季报等内外节点。

　　风险提示：海外加息超市场预期、地缘冲突升级、机构止盈与赎回压力集中释放